氧化铝再破4000关口 沪铝反弹后何去何从

作者：顾冯达 张嘉艺

　　主要结论

　　三季度以来，铝价重心不断下移，而其最重要的上游原材料氧化铝却坚挺维持在高位，产业链利润分配也由电解铝冶炼端进一步向氧化铝端转移，8月16日，氧化铝期货更是向上突破了4000整数关口，目前主力合约正徘徊于4000元/吨一线。氧化铝价格是否有进一步向上的可能？正在反弹的沪铝又将怎么走？本文将结合当下氧化铝及电解铝的供需现状、未来变化，以及产业链利润分配等多方面因素做出一定分析。

　　行情跟踪

　　近期，同属于铝产业链、互为上下游的两个品种氧化铝及电解铝均较前期7月的低位有所反弹，但在强弱上出现了差别。

　　氧化铝期货在7月底下破3600元/吨一线，现货升水超过正常区间，进入8月后，氧化铝价格开始反弹，基差逐渐修复，并随着近一周内市场资金力量的加强，期货强势拉涨，向上突破4000元/吨一线，现货贴水逐渐扩大。截至8月19日收盘，氧化铝主力合约2410报收4107元/吨，较7月31日上涨13.89%。

　　电解铝虽然也在7月底至8月初触及近半年以来的低位后，在宏观情绪的反复与修复下，出现反弹态势，但在基本面偏弱的压制下，整体反弹的流畅性及高度均弱于氧化铝，截至8月19日收盘，沪铝主力合约2409报收19580元/吨，较7月31日上涨2.33%。

　　从市场资金力量来看，进入8月后，氧化铝期货合约整体持仓量呈上涨态势，截至8月19日收盘，氧化铝期货合约整体持仓量已经上涨至24万手左右，较7月31日增加6万手左右，持仓量创上市以来的新高。而月内沪铝期货合约整体持仓量在44-46万手区间反复，截至8月19日收盘 ，持仓量仅为44万手左右，较7月31日下降2万手左右，资金信心显然还未回归于沪铝市场。

　　从整体宏观环境来看，在“特朗普交易”、“降息交易”、“经济衰退交易”等多条宏观主线的频繁切换下，市场情绪起伏较大，不确定性因素的加多降低了资金风向偏好，市场资金大规模从顺周期的大宗基本金属板块逃离，多转向避险资产，使得铜为首的基本金属整体下挫。而在近期美国最新CPI等宏观数据发布后，前期的担忧情绪有所修复，也给整个板块带来一定向上修复的动力。而氧化铝及电解铝基本面供需状态的不同，则是影响资金选择，并使得二者走势强弱出现区别的重要原因。

　　氧化铝期货向上突破4000关口

　　我们曾在报告《氧化铝上市周年回顾 未来逻辑主线何在》中所提到的几个影响因素（宏观经济预期的变化，市场资金对于各类金融资产的投资偏好；产业链的利润分配情况；海内外铝土矿的供应情况；下游电解铝产能运行情况；期现套利机会），都不同程度地在近阶段的行情中得到了一定验证。

　　(1) 铝土矿供应问题仍构成氧化铝供应炒作焦点和隐患

　　首先，矿石供应对氧化铝供应的影响仍然是市场炒作的焦点，多空双方就供应增量对于市场的冲击展开博弈。在经历了国内矿山复产不及预期，几内亚矿石发运量受雨季影响明显减少，以及印尼放宽铝土矿出口政策的利空影响被证伪后，8月以来，市场对于未来供应端增量的乐观预期有所收敛。具体来看，河南、山西地区矿山复产缓慢，且近期山西地区安全生产趋严，再度对复产形成阻碍。而我国最主要的铝土矿进口国几内亚也正处于雨季，发运量明显下降，SMM数据显示，7月前三周，几内亚共发运铝土矿681万吨，周均发运量227万吨，较6月减少了88万吨/周。除了雨季的季节性影响外，近期铝土矿端的突发干扰也再度出现，据阿拉丁调研，博法地区一家大型矿业公司近期因交通事故被迫暂停生产活动，但码头的库存仍能继续装船，同时，另一家博法矿业公司虽已启用自建码头，但当前装船效率较低。此外，博凯地区某矿业公司的新矿山运营也受到雨季影响，目前已暂停作业，预计将于9月初重启生产，阶段内铝土矿供应预计出现收紧。

　　除去铝土矿供应偏紧的限制，近期氧化铝设备自身的检修停产也加剧了阶段性供需错配的问题。在高利润的驱使下，部分氧化铝产能长期保持高效运转后，不得不进行停产检修，这也是使得近半月以来氧化铝产能开工率出现反复的重要原因。

　　(2) 海外氧化铝价格居高，国产氧化铝出口增加

　　另一方面，海外氧化铝供应再度有所收紧，价格居高不下，据SMM数据，截至8月15日西澳FOB氧化铝价格为503美元/吨，进口盈利窗口维持关闭状态，进口亏损扩大至480元/吨左右。海外氧化铝仍处于供应偏紧，价格较高的状态，国内氧化铝具备出口竞争力。据海关总署，7月中国出口氧化铝15万吨，同比增加9.6%，1-7月中国累计出口氧化铝96万吨，同比增长37.4%。据SMM数据，截至8月16日，氧化铝港口库存为6.7万吨，目前仍处于近4年最低水平。受海外氧化铝价格偏高影响，近几月海外成交有限，预计未来9-10月到港量仍然偏少，港口库存回升乏力。

　　(3) 下游刚需支撑较强，氧化铝维持紧平衡

　　从下游电解铝产能运行情况来看，2024年云南丰水季来水情况较好，电力供需格局健康，使得电解铝产能在顺利复产后，继续维持稳定运行，电解铝的供应量显著高于往年同期，且7月仍有边际增量。据SMM统计，截至2024年7月，电解铝运行产能达4342万吨，对应氧化铝需求约8684万吨，2024年7月份（31天）国内电解铝产量368.3万吨，同比增长3.22%。7月份云南省内电解铝厂均恢复至满产运行，加之内蒙古新增产能及四川省零星产能复产的产量贡献，国内电解铝产量维持同环比增长态势。

　　从整体供需平衡情况来看，氧化铝已经连续4个月处于供不应求的状态。

　　(4) 产业链利润分配转移，氧化铝维持高盈利能力

　　成本端来看，据SMM数据，截至8月16日，氧化铝8月完全平均成本约为2861元/吨，较7月有小幅上涨，主因烧碱及用矿成本抬升，行业平均利润则继续处于1000元/吨以上，继续维持在较高水平。而氧化铝的下游电解铝却在同一阶段经历着行业利润收窄的阵痛。据SMM数据显示，截至8月15日，中国8月电解铝冶炼成本约为17660元/吨，成本有所下降，但因铝价走低，8月行业平均利润较7月再度收窄500元/吨左右至1300元/吨附近，目前，已经有铝厂出现亏损的状态。

　　(5) 警惕期价拉涨后期现套利空间的出现

　　氧化铝供应预期的收敛，以及产业链利润向氧化铝端转移的情况，进一步加强了近阶段氧化铝现货市场上下游的僵持状态。前期供应增加的乐观预期，叠加印尼放宽铝土矿出口禁令的消息，使得氧化铝期价在7月震荡下挫至低位，现货贴水一度超过300元/吨。然而，由于氧化铝行业产业集中度较高，龙头企业的控货和议价能力较强，使得现货市场较为强势，现货价格并不会紧跟期价的变动。自7月以来，现货价格始终坚挺维持在3900元/吨以上的高位，期价的下行并未能影响到现货市场持货商的挺价心态。在这样的情况下，下游铝厂前期因供应释放的预期，避免入市采购推升现货价格，因此多以催促长单或消耗原料库存为主，随着氧化铝供应增量不及预期的问题逐渐凸显，与此同时，部分铝厂原料库存偏低，出现刚需补库需求，推动现货价格出现小幅上涨。另一方面，由于铝价的重心不断下移，铝厂利润受到挤压，对高价氧化铝的接受度也进一步降低，逐渐出现了“有价无市”的状态。目前来看，若下游铝厂利润未有明显修复，目前的供需状况或难以推动现货价格有进一步上涨。

　　而未来期现套利机会的出现或成为影响现货市场及价格的另一因素。氧化铝供需的紧平衡状态以及现货的强势，给予市场多头资金一定信心，期价在8月15日夜间-19日拉涨，期现价差拉大后，需要警惕期现套利窗口的出现。目前新疆氧化铝仓库正呈现去库状态，入疆运力较为充足，运费也处于全年相对低位，据爱择数据，目前山西至新疆交割库的运费价格（含税）大概在250-270元/吨，若氧化铝期价在资金的推动下进一步上行，期现价差足以覆盖入疆运费是，将出现期现套利机会，从而进一步加剧现货的紧缺程度，推升现货价格。

　　(6) 氧化铝供应未来仍有增量，但不宜过度乐观

　　国家统计局数据显示，2024年7月中国氧化铝产量720.5万吨，同比增长3.9%；1-7月累计产量4852.8万吨，同比增长2.2%。据SMM数据，截至8月15日，全国氧化铝周度开工率为84.98%，为2024年以来的最高水平，三季度内产能运行率趋近峰值。氧化铝供应量整体呈现增长趋势，但在设备阶段性检修，出口优势，以及下游的需求量仍有边际增长的情况下，近阶段氧化铝的增量并不足以完全转变供需格局，只是使得供需偏紧的情况有所缓解，转向紧平衡。

　　就未来而言，年内实际可复产产能约320万吨，其中有位于内蒙古的50万吨产能将在三季度投产，预计将于9月份出厂，剩余产能将集中于四季度释放。值得注意的是，其中有近三分之二的产能为国产矿生产线，未来国内矿山的复产情况仍将继续限制氧化铝供应的释放，几内亚矿石发运量将在10月后逐渐恢复，进口矿生产线的原料供应压力相对较小。

　　沪铝弱势反弹

　　相较于氧化铝，电解铝的基本面供需情况则相对较弱，不具备资金做多的基础，在近一周内宏观情绪修复的加持，以及下游需求逐渐出现回暖的苗头后，反弹势能才稍有增强，但仍不足以吸引资金返回铝市场。

　　(1) 铝供应量创同期新高，淡季需求疲弱

　　基本面偏弱主要是受到需求淡季之下，供应不断增加，而需求持续下滑的拖累。电解铝供应增量直至7月末才逐渐接近尾声，目前在运行产能超过4300万吨，产能运行率达到95%以上，产能运行率已经趋于饱和。而反观下游，据SMM数据显示，2024年7月国内铝加工行业综合PMI指数录得42.8，较6月有所回升，但已经连续3个月位于荣枯线以下。据SMM数据，截至8月19日，国内铝下游加工龙头企业开工率为62.2%，虽连续两周小幅回升，但与去年同期相比仍下滑1.5个百分点。铝加工各板块间，铝线缆在订单交付的支撑下，表现更佳，个别型材企业也反馈3C、新能源汽车相关订单出现增长，其他板块暂无明显好转。整体来看，电解铝产量显著高于去年同期，但下游铝加工企业开工率却同比下滑，处于近4年同期低位，供应过剩的压力凸显。

　　(2) 库存水平偏高

　　供增需减之下，国内铝社会库存水平不断升高，而由于近几月铝水比率的下降，铸锭量有所回升，铝锭及铝棒的库存变动情况也出现了一定分化。三季度以来，铝棒的去库相较铝锭更为顺畅，铝锭库在去库与累库之间的转换更为频繁。据SMM数据，截至8月19日，铝锭库存为80.7万吨，较8月15日下降1.6万吨，连续两周去库，库存水平居于近3年同期最高。铝棒库存为11.55万吨，近一个月内连续去库，目前仍高于2023年同期水平，但已低于2022年历史同期。淡季库存出现正常的季节性累库，但由于整体库存水平远高于往年同期，给予了铝价更大的压力。

　　(3) 电解铝行业利润显著收窄

　　随着铝价的下跌，电解铝行业利润收窄，成本的托底作用也逐渐显现。2024年5月，铝价结束一轮上涨行情，从高位回落，但氧化铝供应偏紧的状态却未有明显缓解，价格维持在高位，抬升电解铝冶炼成本，而铝价却因宏观情绪的转弱和下游需求的下滑，不断向下调整。在成本及价格的夹击下，电解铝行业一改近两年来全行业维持高利润水平的状态，利润自接近3000元/吨的水平收窄至1300元/吨附近，利润下滑超过50%，回落至中等偏低水平，个别地区铝厂出现了亏损的情况。铝厂对于高价氧化铝的接货意愿降低，叠加宏观情绪的修复，近期铝价在几度向下刺破万九关口后向上反弹。

　　(4) 需求或边际好转，聚焦旺季预期的交易

　　就后市而言，考虑到电解铝设备不会轻易停槽的特点，以及云南较好的来水情况，当前的高供应能力将至少维持至10月云南丰水季结束，再根据云南水电的供应情况而定。由于2024年云南降水情况好于近三年同期，预计届时枯水期对电解铝产能运行的影响将显著弱于往年同期。下游开工率小幅回升，库存连续去库，需求侧似乎出现边际回暖，但对比往年同期的开工率与库存水平，需求同比仍然偏弱，而供应水平则显著偏高。站在8月中旬，临近淡旺季转换之交，市场是否会开始对旺季预期的交易仍需要观察。

　　后市展望

　　整体来看，考虑到9月美联储即将降息，市场流动性得到一定释放，且适逢铝等基本金属的需求旺季，市场资金对于大类资产的抉择有待观察。基本面来看，就氧化铝而言，未来一个月，供应持续增加的预期、以及基差水平将共同限制氧化铝价格的上方空间，现货价格的变动将影响氧化铝10月合约支撑区间的变化，而成本及利润水平则对远月合约的指引更强，远月合约下方空间更大。此外，国内外铝土矿端的干扰因素也仍是需要持续关注的焦点。氧化铝或延续宽幅震荡，呈现出近强远弱的结构，可关注合约月差变化带来的机会。另外，目前资金力量聚焦于氧化铝市场，需要警惕市场在资金助推下的波动性风险。

　　电解铝方面，高供应能力至少维持至10月，需求端逐渐转入消费旺季，带动库存去库，基本面供需情况将有边际改善，但金九银十”消费旺季的兑现情况有待观察，谨防需求端预期差风险。另外，原材料氧化铝高价下，利润收窄的压力或也将在旺季通过铝价的抬升得以修复。三季度末至四季度，沪铝重心或有所抬升，反弹高度则受到宏观资金及情绪的左右，整体价格区间看向18500-20000元/吨左右。

　　下游铝加工企业在淡、旺季转换之交将再度面临原材料采购成本的波动性风险，建议按需采购为宜，可适当改变采购节奏以平滑采购成本，或根据自身订单、利润等情况进行买入套保操作。