中信建投证券：铝供给增量转向海外，不改供需紧平衡格局

　　未来三年全球电解铝供需基本处于平衡状态，但是这种平衡建立在中国电解铝满产超产，海外电解铝新增产能如期释放的基础之上，供应稍出问题便会供不应求。当高价格-高利润-新供应的传导链条受制于供应时，价格就具备了易涨难跌的基础。同时，欧美AI投资竞赛遭遇缺电瓶颈，对欧美超过400万吨的存量供应构成挤出威胁，一旦触发，铝价或会出现加速向上。

摘要

　　海外供应接力中国，但供应过于紧绷

　　截至2025年9月，中国电解铝运行产能达4445万吨，但是，按照2025年9月369.6万吨的产量反算运行产能是4497万吨，产能利用率已经高达101.2%。2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨/4566万吨/4596万吨，增量分别为88万吨/22万吨/30万吨，对应增速分别是2.0%/0.5%/0.7%。海外远期新增电解铝产能规划约1000万吨，根据排产折算2026-2028年产量增量分别是127万吨/143万吨/241万吨。扣除由于电气事故、电力合同到期无法续约的产量，加上中国产量和欧美复产产量，2026-2028年全球铝供应量分别是7658万吨/7810万吨/8081万吨，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。

　　铝消费具有良好渗透性，消费持续有超预期表现

　　很长时间以来，铝的年度消费表现均好于上一年度的市场普遍预计值，归因发现：一方面是部分场景增长好于预期，另一方面是铝以其优异的轻量化特性不断深入渗透到新应用领域，使得传统研究框架的消费匡算出现低估。2026-2028年，中国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为1.5%/2.2%/2.3%；海外新兴经济用铝高增，低利率和AI、电力等应用场景驱动欧美消费上行，海外消费增长3.2%/3.0%/3.2%；全球铝消费量分别是7651万吨/7845万吨/8049万吨，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。

　　价格-利润-供应的传导链条失效，刚性供应驱动利润扩张，且脆弱供应暗含价格加速向上的驱动

　　2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨/-34.4万吨/32.6万吨。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以继续扩张，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000 /5500 /6000元/吨，对应铝价21500/22000/22500元/吨。若作为高耗能的电解铝电力供应被挤出，或出现存量市场生产中断，价格存在加速冲高动能。另外，俄罗斯若被取消制裁，铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外价差收敛，国内铝价要补涨。

　　电解铝已经进入弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，且分红意愿在提升，板块股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格弱消费周期有抗跌的能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。

正文

　　回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与PE修复同步进行

　　2025年至今电解铝板块持续维持量价齐升、利润扩张的高景气状态。年初在终端消费政策加持下，金属消费良好，铝价在一季度震荡回升；3月底市场遭遇美国总统特朗普突如其来的大面积大幅度的关税冲击，铝价跳水，创年内新低；随着关税按下暂停键，市场秩序回归正常，持续超预期的消费推动铝价收复关税跌幅，但由于今年下游消费存在明显的前高后低特点，导致做多资金偏谨慎，价格止步于年内前高。进入岁末，市场关于AI用电需求爆发，挤出海外在运行电解铝产能的担忧加剧，铜铝价格比值远超4也吸引资金流入抄底铝，铝价突破前高压制，打开上方价格空间。截至2025年10月31日，LME三月期铝报收2888美元/吨，涨幅13.14%；沪铝主力报收21300元/吨，涨幅7.68%。权益方面，个股EPS不同程度回升，板块高分红吸引红利属性资金入场，PE水平明显抬升，申万铝指数表现优于沪深300，但跑输有色金属指数，其中，中国宏桥因盈利稳中有增和PE强势修复共同推动，录得159%的靓丽涨幅表现。

铝土矿供应与需求分析

　　铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中

　　铝在地壳中含量8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝土矿分布非常集中，CR10占比79%，主要分布在几内亚26%、澳大利亚12%、越南11%、巴西9%、牙买加7%、印尼10%、中国2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西41.6%、贵州17.1%、河南16.7%、广西15.5%。

　　铝土矿的产出集中度更为夸张，CR5占比86%，几内亚29%、澳大利亚22%、中国21%，印尼与巴西分别占比7%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为64年，中国仅为7年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿开采力度不足，静态可采年限均超200年。

　　铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格

　　2024年铝土矿结构性短缺，推升铝土矿价格问鼎新高。2024年全球铝土矿增量1200万吨，同年新增氧化铝产量342万吨，折合铝土矿新增需求量960万吨，理论上铝土矿供应是充足的。但是，由于2024年以一水硬铝石为主的中国铝土矿减量743万吨，以三水软铝石为主的新增铝土矿与原有氧化铝产能不适配，再者新增铝土矿在氧化铝企业中分配不均匀，导致氧化铝出现缺口，氧化铝价格暴涨带动铝土矿价格冲击114美元/吨高点。

　　2025年全球铝土矿供应重回宽松，但年中几内亚政府整合矿权，中断铝土矿价格跌势。随着氧化铝快速走向过剩，氧化铝与原料铝土矿形成价格负反馈，铝土矿价格自1月见顶于114美元/吨后一路向下，5月13日成交均价70美元/吨，68美元/吨的散单成交，诱发市场把矿价的一致预期看到60美元/吨。5月12日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国采矿业进行重大改革，5月14日宣布撤销40多个矿区矿权，5月15日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通知，包括在运行产能3000万吨顺达Axis矿区，矿价闻声反弹至75美金/吨。雨季结束同时顺达获得临时发运许可，矿价逐渐下沉至70美元/吨关口。

　　2026年全球铝土矿增量能满足氧化铝需求，矿价重心下移，但考虑到几内亚政府的垄断地位，CIF价格看到60~65美元/吨。2025年全球氧化铝产量约1.5亿吨，同比增414万吨，折合新增铝土矿需求1160万吨；同年新增铝土矿：几内亚1600万吨，中国300万吨，印尼南山300万吨，非主流300万吨，加总2500万吨，2025年铝土矿供应增量远大于需求增量。考虑几内亚顺达恢复生产、特变电工开始发运，2026年几内亚新增铝土矿2500万吨，塞拉利昂CTC具备超1000万吨增量能力，铝土矿继续过剩，价格继续下行挑战几内亚政府神经。

氧化铝供应与需求分析

　　供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代

　　2025年氧化铝重回过剩，价格重心显著下移。根据IAI数据，2024年全球氧化铝供应缺口约79万吨，随着以消化非国产矿的新增产能在海外及国内密集投产，供应瓶颈不再。2025年全球氧化铝过剩量约168万吨，其中，中国过剩120万吨，尽管4-5月份的集中减产检修一度推升氧化铝价格，但是，不受限制的复产和扩产终将氧化铝拖回过剩的泥潭，氧化铝FOB价格下跌至320美元/吨，国内价格跌破3000元/吨关口，回归“2”时代。

　　低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度

　　2025年，海外投产氧化铝产能包括印尼南山200万吨、印尼曼帕瓦100万吨、印尼锦江100万吨，中国约1000万吨。2026-2028年，全球在建/待投氧化铝主要聚集在中国，产能分别为1000万吨/400万吨/300万吨。这些产能多数聚集在沿海地区，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节约从沿海到内陆短导运输费用的相对竞争优势，正是这折合约200元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。

　　截至2025年9月，中国建成氧化铝产能11462万吨，运行产能9855万吨，开工率86%，对应电解铝4445万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能855万吨。随着2026年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩会进一步凸显，市场化的产能出清在所难免。70美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约2950元/吨，60-65美金对应高成本区域现金成本2750-2850元/吨，因此，我们预计2026年氧化铝的均价水平在2800元/吨。

　　额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的讨论已经流传，包括不允许新增产能，通过环保、能耗等手段划定落后产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已达1.15亿吨，在建/待投产能约2000万吨，加总1.35亿吨，如果颁布政策锁定超3000万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启盈利时代。

电解铝供给和需求分析

　　海外供应接力中国，2026-2028年全球原铝产量增长2.4%、2.0%、3.5%

　　根据CRU数据，2025年全球电解铝产量7482.7万吨，同比增长2.38%；其中，海外电解铝产量3026.4万吨，同比增长1.88%，产量同期增加56万吨，中国电解铝产量4456.3万吨，同比增长2.73%。海外增量来源包括：印尼华青铝业第二个25万吨的放量，印度balco投产，德国Trimet位于Essen、Hamburg的复产，Alcoa重启西班牙San Ciprian，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。

　　中国电解铝产能达峰的最后一公里，2026-2028年产量增速分别为2.0%、0.5%、0.7%。根据ALD数据，截至2025年9月，中国运行产能是4445万吨，较2024年底增加58.5万吨，分别是华云三期10万吨，信发搬迁扩建23万吨，贵州双元10万吨，川贵地区的复产。2025年中国电解铝产量4456.3万吨，产量增加117.8万吨，同比增长2.72%。2025年中国产量增量显著超过运行产能增量，除却2024年初由于上一年度云南枯水期复产的低基数外，高利润刺激下的技术升级和电流强化也是产量超预期的来源。

　　展望2026-2028，中国电解铝将完成通向产能“天花板”的最后一公里，未来投产新增项目：2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，中国供应产能或锁定在4545万吨。根据排产推测2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨、4566万吨、4596万吨，增量分别为88万吨、22万吨、30万吨，对应增速分别是2.0%、0.5%、0.7%。

　　海外新增项目节奏分化，2026-2028年产能投放分别为157万吨、214万吨、238万吨。高利润驱动包含中资企业在内的电解铝老厂商和新玩家在2025-2030年在海外规划新增电解铝产能超1000万吨，经过前期的准备，陆续进入投产放量期。印尼韦丹塔Balco、印尼阿达罗、印尼信发，安哥拉华通、越南达农在2026年相继投产；2027年南山、创新加入投产。预计2026-2028年海外新投产能分别为157万吨、214万吨、238万吨；根据排产折算产量分别是127万吨、143万吨、241万吨。

　　欧美电解铝产能面临电力被挤出风险，成全球电解铝供应脆弱性来源。欧洲得益于新电力合同谈妥，2025年，德国Trimet旗下三家冶炼厂相继启动复产，预计2026年有3万吨产量增量；Alcoa在西班牙的San Ciprian推进复产，预计2026年年中达产，产量增量12万吨。美国对铝实施50%进口关税，本土绿生产商竞争力大增，世纪铝业的电力合同延长至2031年，助力其重启Mount Holly 5.5万吨产能。2026年海外复产电解铝产量增量约20万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国AI大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存空间，这是最大的供应风险点。

　　2026-2028年全球电解铝产量增速分别为2.4%、2.0%、3.5%。综合考虑2026年国内产量增加88万吨，海外新增产量127万吨，欧美复产20万吨，但世纪铝业冰岛项目减产20万吨，south 32莫桑比克明年一季度合同到期，52万吨产能面临减产压力，海外产量增量88万吨，全球电解铝产量增量176万吨，增速2.35%。2027年产量增加152万吨，增速1.98%。由于多数铝业公司宣称27年建成28年投产，导致2028年产量增加预测值高达271万吨，增速3.47%，后期我们会视项目进度做调整，预计实际兑现小于该数值。

　　中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028全球用铝增长2.1%、2.5%、2.6%

　　中国携手海外用铝消费继续增长，2025年全球原铝消费增速为2.4%

　　根据CRU数据，2025年全球原铝消费7493万吨，同比增速2.4%；其中，海外消费2828万吨，增长1.6%，中国消费4665万吨，增长2.9%。尽管特朗普掀起关税大战，但惩罚关税暂停，全球制造业能保持在荣枯线上，特别是欧洲、美国制造业PMI逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，帮助海外实现8个季度的用铝需求正增长。中国消费表现好于此前市场普遍预期的2.0%~2.5%，主要因为新能源车好于预期，光伏弱势尚未负增，全年消费表现尽管前高后低，但增幅优异。

　　中国消费板块此消彼长，2026-2028年消费增速1.5%、2.2%、2.3%

　　2025年中国电解铝消费实现2.9%的增长至4665万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下滑12%、7%；新能车保持着30%的强劲增长助力交运板块录得14%增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得持平，叠加10%的电网，电力电子板块提供6%用铝增速。2025年全年2.9%的增速，较此前2~2.5%的预期增速要好，但2026年国内消费增速仍将面临下行，光伏实质性转负，地产继续负增，新能源车增速下降，综合来看，预计2026年国内消费增长1.5%。

　　地产板块用铝需求：2026-2028竣工用铝最大减量65万吨、29万吨、17万吨

　　地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双双下挫。2025年地产竣工端继续下挫约12%，对应板块用铝量近下降90万吨。随着基数变小及降速放缓，预计2026-2028年建筑用铝降速分别为10%、5%、3%，对应最大用铝减量为65万吨、29万吨、17万吨，同时将建筑用铝占总消费的比重进一步削弱至12%、12%、11%。

　　电力电子用铝需求：光伏实质性拖累、电网盘稳，2026-2028年分别增加-12万吨、22万吨、36万吨

　　铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在2022-2024年跳跃式增长，但终难逃过瓶颈，预计2026-2028年国内光伏新增装机下滑15%、10%、5%，海外平均增长约10%，对应用铝需求分别增长-57万吨、-15万吨、4万吨。电力另一分支——电网建设特别是高压输变电线路，作为“新基建”的代表，仍将保持高速增长，2026-2028年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12万吨、22万吨、36万吨。

　　交通领域用铝需求：中流砥柱，2026-2028年分别增加81万吨、57万吨、31万吨

　　交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的120kg提高到240kg，根据CM集团数据，传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在10~11kg，单耗虽小，但产量大，2025年用铝量约93万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。2026-2028年预计新能源车增速分别为17%、10%、5%，传统汽车复合降速10%，交通领域用铝需求分别增加81万吨、57万吨、31万吨。

　　低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028年消费增速3.2%、3.0%、3.2%

　　过去2年海外的消费增速在2%左右，其中，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家复合增长率高达10%，新兴经济体在自身经济高速发展中保持铝消费高增的难度不大，欧美的用铝需求成海外的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率下降降低企业和政府资金成本，利于促进经济活动扩张。欧元区制造业已摆脱萎缩区间，美国新屋销售和耐用品订单亦开始回升，IMF最新预测2026年发达经济体的经济增速1.63%，较2025年有所提升。同时，考虑到AI先进制造业的基建涉及电力和轻量化需求，会提升铝消费，因此，将海外2026-2028年海外铝消费增速上调到3.2%、3.0%、3.2%，结合中国消费数据，对应全球2026-2028年铝消费增速2.1%、2.5%、2.6%。

供需平衡与价格展望

　　2026-2028年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上

　　供需平衡角度，2026~2028年，全球铝供应量分别是7658.4万吨、7810.4万吨、8081.4万吨，同比增速2.4%、2.0%、3.5%；2026-2028年，全球铝消费量分别是7650.8万吨、7844.8万吨、8048.8万吨，同比增速2.1%、2.5%、2.6%；2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨、-34.4万吨、32.6万吨。

　　聚焦中国市场，2026-2028年，中国铝产量分别是4544万吨、4566万吨、4596万吨，同比增速2.0%、0.5%、0.7%；2026-2028年，中国铝消费量分别是4733万吨、4840万吨、4949万吨，同比增速1.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中国铝供需平衡分别是-189万吨、-274万吨、-353万吨。

　　2026-2028年预计铝价均值为21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨

　　铝价考量因子1：成本+利润。2026年按氧化铝2800元/吨，预焙阳极6000元/吨，煤炭750元/吨，网电电价0.45元/Kwh计算，自备电与网电电解铝含税成本分别是15200元/吨、16200元/吨（取高着）。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑2026-2028年全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以再向上，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000元/吨、5500元/吨、6000元/吨，对应铝价21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨。

　　铝价考量因子2：库存水平与货物流动。库存是供需轧差结果的呈现，也是市场抗供应冲击的后备供给力量。当前全球电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5万吨的库存折合全球可消费天数仅5.6天，生产若出现超30万吨的供应干扰，供需失衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制，呈现出缺口状态，需要靠进口补充，俄乌战争之后中国持续获得以人民币计价进口的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口窗口打开来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回海外，那么势必会拉高中国的铝锭获得成本，铝锭进口当前单吨亏损超2000元/吨，内外共同收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。

　　投资评价和建议

　　海外供应接力中国，但供应过于紧绷。截至2025年9月，中国电解铝运行产能达4445万吨，但是，按照2025年9月369.6万吨的产量反算运行产能是4497万吨，产能利用率已经高达101.2%。2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨/4566万吨/4596万吨，增量分别为88万吨/22万吨/30万吨，对应增速分别是2.0%/0.5%/0.7%。海外远期新增电解铝产能规划约1000万吨，根据排产折算2026-2028年产量增量分别是127万吨/143万吨/241万吨。扣除由于电气事故、电力合同到期无法续约的产量，加上中国产量和欧美复产产量，2026-2028年全球铝供应量分别是7658万吨/7810万吨/8081万吨，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。

　　铝消费具有良好渗透性，消费持续有超预期表现。很长时间以来，铝的年度消费表现均好于上一年度的市场普遍预计值，归因发现：一方面是部分场景增长好于预期，另一方面是铝以其优异的轻量化特性不断深入渗透到新应用领域，使得传统研究框架的消费匡算出现低估。2026-2028年，中国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为1.5%/2.2%/2.3%；海外新兴经济用铝高增，低利率和AI、电力等应用场景驱动欧美消费上行，海外消费增长3.2%/3.0%/3.2%；全球铝消费量分别是7651万吨/7845万吨/8049万吨，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。

　　价格-利润-供应的传导链条失效，刚性供应驱动利润扩张，且脆弱供应暗含价格或加速向上的驱动。2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨/-34.4万吨/32.6万吨。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以继续扩张，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000 /5500 /6000元/吨，对应铝价21500/22000/22500元/吨。若作为高耗能的电解铝电力供应被挤出，或出现存量市场生产中断，价格存在加速冲高可能。另外，俄罗斯若被取消制裁，铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外价差收敛，国内铝价要补涨。

　　基于国内电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，且分红意愿在提升，板块股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格弱消费周期有抗跌的能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。

风险提示

　　1、AI泡沫化引发全球经济增长担忧。数以千亿的AI投资被视为驱动经济转型增长的关键，若AI未能兑现投资收益，导致泡沫化甚至破裂，对经济增长信心构成打击。

　　2、中上游扩张加速扩张。电解铝行业利润处于相对高位，不加杠杆的投资回报周期已经压缩至3年，若铝价更进一步上涨，不排除会刺激海外电解铝快速扩张，令电解铝市场由缺口转向过剩。

　　3、供应存在被挤出风险，加剧价格波动。电解铝作为高耗能品种，当电力出现缺口时，在产产能有被挤出的风险，而当前全球的电解铝供需平衡是建立在供应不能出问题的基础之上的。一旦发生供应被挤出，对价格稳定性的冲击是巨大的。

　　4、消费大幅度摆动，导致供需平衡出现重大偏离。AI技术发展日新月异，机器人应用若在生产、生活场景中快速铺开，会为铝提供新的需求，可能打破基准的平衡。根据高工机器人研究所（GGII）数据，单台人形机器人铝材使用量为20-25kg，当人形机器人数量破1000万台，则带动20万吨铝需求。当然，经济表现不佳，特别是给予正向预期的欧美经济不佳，导致消费增长不及预期，会导致价格表现不及预期。