从长期供需看电解铝

　　核心观点

　　今年工信部等十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》（以下简称《实施方案》），为我国铝产业未来三年的发展指明方向。本报告结合该文件，阐述以中长期角度看，为什么我们对于铝的价格重心走势报以乐观的态度。

　　我们预计海外产量增速于2026年达到峰值，供需紧张将得到缓解。

　　预期国内电解铝2025-2027年供需平衡分别为+18.36万吨、-8.45万吨、-35.45万吨。供需缺口逐渐扩大，将支撑铝价在中长期内保持较为可观的利润水平。其中产能或于2027年触及4500万吨天花板，需求增量除了行业规模扩张，还有单位用铝量的提升。因此短期新能源汽车、特高压、电网光伏三大新兴领域将对冲房地产负增。中期光伏式微后，铝制品出口有望发力。

　　策略上建议单边逢低多配；月间逢低正套；期权标的下跌，卖沪铝虚值看跌期权。

　　海外市场

　　海外产能无“天花板”限制，投产规划较多

　　数据来源：SMM，爱择咨询，ALD，紫金天风期货研究所

　　重点区域：印尼能源优势及成本测算

　　印尼铝土矿及煤炭资源等自然资源拥有绝对优势。印尼铝土矿储量全球第六，煤炭资源也极为充沛。

　　优质的自然资源基础为电解铝产业提供了显著的成本优势。印尼电解铝具有成本优势。根据成本测算，印尼水电的电解铝成本约15757元/吨，煤电、光伏发电的电解铝成本分别为16432、16567元/吨。

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　但印尼投产能顺利吗？

　　印尼电解铝产业正处于快速发展阶段，凭借丰富的铝土矿储备与低能源成本，吸引了大量外商企业投资布局。尽管规划产能较多，但其实际投产进度受到多方面制约。

　　电力限制。根据印尼《电力供应业务计划（2025-2030年）》，计划新增装机容量27.9GW，其中煤电仅占3.5GW，而水电、地热、光伏及储能合计达19.4GW。可再生能源占比高，但其出力不稳定、可靠性差于传统煤电，可能难以支撑连续生产的电解铝项目。电力限制是印尼电解铝投产的主要制约因素。

　　自然灾害。印尼地处环太平洋地震带，地震、火山喷发、海啸和地质灾害频发，容易对基础设施建设造成直接破坏，影响项目推进进度。

　　港口受限。该国地理结构特殊，全国由超过1.7万个岛屿组成，多数近海水深较浅，符合15米以上水深要求的深水港选址有限，制约了大宗商品如电解铝的国际贸易物流效率。

　　数据来源：印尼国家电力公司，紫金天风期货研究所

　　海外产量增速在26年达到峰值，需求筑底回暖

　　近年海外电解铝新增产能有限。近三年海外规划投产380.6万吨，其中2026年计划投产较多。从地区来看，主要集中在印尼（337.6万吨）,但是更多的项目投产尚未有进展。因此我们预计2025-2027年海外电解铝产量增速分别为1.47%/2.02%/1.95%。

　　海外需求区域分化显著，欧美传统消费市场复苏缓慢，而墨西哥及东南亚等新兴市场则增势强劲。美国、欧洲需求已于2022年、2023年相继触底，目前虽呈现边际回暖迹象，但整体增速仍较为低迷。美国房地产市场是本年度亮点，增速超出预期；但欧美汽车市场仍处于缓慢的修复周期。而以墨西哥、印度尼西亚和越南为代表的新兴市场正成为铝需的新增长引擎。墨西哥的汽车制造业蓬勃发展，印尼和越南则受益于大规模的基建投资与快速工业化进程，叠加当地铝加工产能的补给不足，共同推动其对铝材的需求快速攀升。

　　数据来源：IAI，iFind，紫金天风期货研究所

　　海外需求关注降息节奏

　　在分析铝价时，不可忽视铝的金融属性。铝作为一种重要工业金属，其价格同样受到流动性、利率预期及美元走势等宏观因素的显著影响。

　　从历史来看，降息周期中铝的需求表现与降息性质密切相关。衰退式降息往往伴随铝需求明显下滑，因其本质上是对经济下行的被动应对，而预防式降息多出现在经济放缓初期，期间铝需求通常仍能维持低速正增长。由于货币政策向实体经济传导存在一定的时滞，因此在历次降息开始后的1–2年内，需求普遍逐步回暖。

　　当前美联储下半年降息是大概率事件，并且目前看并非衰退式。因此，我们预计此轮降息过程及结束后，铝需求有望得到提振，预期2025-2027年海外需求增速将呈现稳步上升趋势。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　海外需求增速有望恢复

　　下半年美联储降息预期的增强，叠加欧美传统市场的逐步修复，我们上调了海外需求的增速。

数据来源：IAI，紫金天风期货研究所

　　海外电解铝未来处于紧平衡状态。

　　注：IAI统计的全球电解铝总产量包含未被统计的部分（原文为“Unreported”），因此我们统计海外电解铝产量时，只用“全球总产量-中国产量”的计算结果会失真，海外产量被扩大，但如果完全排除此部分，则海外产量会骤缩。因此，我们采取加权的方式赋予该部分海外值。　

　　国内市场

　　供应：产能或于2027年触顶

　　电解铝未来投产预期

　　数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

　　闲置产能出清加速，运行产能或于2027年触顶

　　数据来源：SMM，爱择咨询，紫金天风期货研究所

　　闲置产能加速出清，超产窗口快速收窄。2017年四部委联合发布的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，明确电解铝4500万吨的产能“天花板”，闲置产能只能通过技改置换或淘汰来退出。今年新印发的《实施方案》提出Deadline：“到2027年……电解铝能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出”，政策倒逼闲置产能加速出清。此外在高利润驱动下，部分置换项目存在“产线并行”超产现象，但随着运行产能逼近天花板，后续超产空间将被大幅压缩。

　　新增产能极其有限。当前电解铝新增项目主要以“煤电铝”向“绿电铝”转型的产能置换为主，由上页的预期投产表也可以清晰看到，目前净增产能极少，均为“存量指标激活”项目，远期项目更是搁置超两年，暂无实际落地概率较低。

　　运行产能或于2027年触顶。近年由于电解铝不再批复新建产能指标，产量与运行产能增速大幅下跌。截至2024年底，我国电解铝产量录得4312.38万吨，同比3.88%。截至2025年7月底，我国电解铝运行产能已达4389.7万吨，占比97.55%[注]。基于现有投产计划及CAGRS测算，我国电解铝运行产能或于2027年触顶天花板。

　　注：4500万吨仅指运行产能（即在产产能），而非建成产能。截至本报告发布日，电解铝建成产能超过4500万吨上限。因此讨论电解铝供给是否接近饱和时，我们认为产能利用率指标已经失真，使用运行产能在4500万吨中的占比更能反映饱和情况。

　　废铝市场尚待发展

　　未来三年废铝供应增速预计趋缓。据SMM统计，我国目前每年只有约20%的再生铝能够生产相应牌号的变形铝合金，同时我国废铝回收体系尚不完善，叠加铝制品社会存量尚未进入集中报废周期，导致废铝资源整体供应偏紧。在废铝紧缺，流通性较低的背景下，废铝价格居高不下，精废价差也呈缩窄趋势，这些都削弱了废铝替代原铝的经济可行性，使得再生铝生产对大多数企业来说仍有瓶颈，因此中短期内原铝供应仍将维持刚性格局。

　　从需求端看，再生铝的应用范围仍然主要局限于包装和交通运输等部分领域。因为再生铝的品质很大程度上取决于废铝原料的纯净度和加工工艺。仅有少量的高品质再生铝可以被用于性能要求较高的场景，如汽车关键部件和易拉罐料。而大部分回收的旧废铝由于杂质含量较高，通常只能被降级使用，加工成压铸铝合金，应用于制造发动机缸体、变速箱壳体等压铸件，或应用于建筑型材、五金制品等对机械性能要求相对较低的领域。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　进出口：印尼明年有望发力

　　净进口状态将延续，但供应格局已改变

　　在国内原铝供应限制、再生铝市场发展尚不完全，需求稳步增长的背景下，叠加国外能源成本高企、需求增速低迷等多方面原因，进口已经成为我国电解铝供应的第二大补充，因此我国贸易流向常年处于净进口状态，并自2020年起净进口量显著增加。我们预计接下来两年原铝仍会维持净进口，以此弥补国内需求缺口，2027年随着再生铝的发展净进口可能会边际减少。

　　近两年，我国净进口虽然状态不变，但是进口来源结构发生了明显变动：

　　俄罗斯已取代印度成为我国第一大进口来源国。2022年开始受欧美制裁影响，俄罗斯铝锭大量流入中国。今年我国与俄铝签订220万吨的电解铝进口长单，目前俄罗斯在我国进口总量比重已超86%以上，预计在俄被制裁持续期内将继续作为我国核心供应来源。

　　印尼明年有望发力。今年印尼华青50万吨于4月投产，体现在数据上：7月印尼进口量环比上升3倍。在《海外》章节中，我们详列了印尼接下来的投产规划，因此预计后续来自印尼进口量将进一步上升，形成持续补充。但需注意，印尼产量及对我国进口量的基数较小，与俄罗斯体量差距较大。

　　数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所

　　需求：“三新”对冲房地产

　　房地产建筑压力犹存，但降幅趋缓，占比下滑

　　作为铝消费的第一大下游，房地产建筑近年拖累效应仍存，需求占比逐年下降。铝在地产中的应用主要集中于竣工端，即建筑后期，如门窗型材、幕墙板材、集成吊顶板等，因此建筑用铝需求与竣工端高度相关。建筑需求占比由2018年的30%左右降为24年的23%，我们预计这一下行趋势仍将持续。

　　预期未来3年建筑用铝量边际改善。

　　政策上保障性住房再贷款、城中村改造与老旧小区升级、政府收购盘活存量房等多举措托举楼市初显成效。

　　“新开工-竣工面积累计同比增速剪刀差”自2023年末显著收敛，甚至一度正增长，表明房地产行业加速去库存通道。

　　根据房地产开发周期，新开工端变化传导至竣工端有1.5-3年的滞后期。近年因地产下行拖延竣工端的时滞期变长，因此我们将新开工面积同比分别后置近2.5年与3.5年，拟合当前的建筑铝型材开工率同比，可见当前新开工边际改善有望对未来3年建筑型材需求形成支撑。

　　此外，考虑铝在建筑领域应用场景不断拓宽。我们预计2025-2027年建筑用铝量的下降将缓和。

　　数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

　　政策推动下，新能源汽车实现“行业扩张+单耗提升”双驱动

　　数据来源：政府官方网站，紫金天风期货研究所

　　未来汽车板块或取代房地产成为铝的第一大下游

　　交通运输领域的用铝需求主要集中于汽车与轨道交通两大板块，其中汽车是目前铝材应用的核心场景。在政策激励下，新能源汽车行业保持高速增长，产业规模持续扩大。值得注意的是，汽车板块，宏观来看行业整体扩张，微观上单车用铝量也在不断提升。

　　铝材在汽车领域早期主要用于传统燃油车的发动机及少量车身部件，如今在轻量化趋势与政策推动的双重作用下，其应用范围已大幅扩展——尤其在新能源汽车中，被广泛用于底盘悬架、电池托盘、四门一盖等封闭结构。因此，不仅是传统燃油车，新能源汽车也在不断提高铝材用量，甚至推出全铝车身车型。根据国际铝业协会（IAI），燃油车/纯电/混动单车用铝量将由 2021年的145/173.1/206.8kg增长至2025年的179.8/226.8/238.3kg，CAGRS分别高达5.49%/6.99%/3.61%，2023年燃油车/纯电车用铝渗透率将达44%/56%。轨道交通板块也同理，交通网络的发展伴随铝型材在轨道车辆的应用不断拓宽，促使用铝量双向提升。

　　基于交通运输行业整体扩张与新能源车单车用铝上升的双重推动，我们预计交通运输板块25-27年CAGRS有望达到9.96%，并在未来两年替代建筑业，成为铝消费的第一大下游领域。

　　数据来源：iFind，IAI，紫金天风期货研究所

　　光伏也许并不过分悲观

　　电子电力板块中，铝主要应用在光伏和高压输变电线路两个子领域。光伏用铝主要集中在光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架两个板块，其中光伏铝边框为该领域主要用铝量，主要被用于固定、密封太阳能电池组件，而光伏支架用于摆放、安装、固定太阳能面板。集中式光伏电站通常因规模巨大，对支架的承载能力和成本要求较高而使用钢材，因此我们不考虑集中式光伏，仅考虑上述两处用铝量。对于分布式光伏，该子板块以政策驱动为主，尤其以今年上半年的“抢装潮”为典型，因此我们预计今年下半年边际趋缓。

　　对于光伏组件，我们考虑净出口、新增装机容配比1.2:1，以此构建组件平衡量。可以看到2022-2024年近三年的光伏组件过剩量趋缓，因此我们对光伏组件未来三年给予低速正增长的预期，预期2025-2027年CAGRS为1.01%，2025-2027年光伏板块用铝增速预期分别为15.93%/9.59%/5.16%。

　　数据来源：SMM，CPIA，紫金天风期货研究所

　　特高压电网成为铝消费的“新增长极”

　　数据来源：国家电网，北极星输配电网，紫金天风期货研究所

　　特高压电网后续储备项目充足

　　数据来源：国家电网，北极星输配电网，紫金天风期货研究所

　　铝代铜进程加速，铝线缆高景气有望延续

　　特高压电网中，铝材主要应用于输电导线环节，承担电能传输的关键功能。在以往分析铝的电子电力需求时，光伏板块通常占据主要关注点；但自2023年以来，以特高压为代表的“新基建”进展显著加速，成为驱动铝消费的新增长极。

　　“十四五”期间，国家电网规划建设“24交14直”特高压工程，涉及线路总长超3万公里，总投资规模超3800亿元，这也是近年来铝线缆企业开工率处于高位、铝杆产量屡创新高的主要原因之一。当前铝线缆需求主要来自两项规划：一是十四五规划的“三交九直”，二是国家电网特高压“五交九直”储备项目，具体项目详见前表。基于上述项目的持续推进，我们预计2025–2027年特高压线路建设将保持8%以上的年复合增长率。

　　另一方面，铝线缆领域也呈现出单位用铝量提升的趋势，尤其是“铝代铜”进程正在加速。以往铜/铝价格比需超过4才具备铝代铜的经济性，但是随着技术进步，当前铜/铝价格比在3左右即可触发替代，预计可为铝需求带来20-30万吨的增量。因此，我们预计特高压及其拉动的铝线缆产业链在未来2-3年维持高景气状态。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　铝材出口“内忧外患”下韧性仍存

　　为促使国内初级铝加工产品出口逐步向更高附加值的成品出口转移，我国自2024年12月1日取消铝材出口退税。与此同时，自2025年3月美国多次修改对中国铝材的进口关税政策，改变了全球铝材贸易流向。因此今年以来我国铝材出口面临国内外的双重政策压力。但由于东南亚和墨西哥两大地区的传统制造业蓬勃发展，而本土铝加工产业尚处于发展初期，因此对我国铝材存在持续且稳定的刚性需求，目前已成为我国铝材出口主要目的地。

　　铝制品相对铝材而言，遭受的贸易制裁程度较小，目前来看，出口退税对于推动出口铝材向出口铝制品转变作用明显，共同推动今年铝制品出口表现相当亮眼。2025年1-7月，我国累计出口铝制品录得202.38万吨，同比增长11.40%。其中向美国累计出口25.3万吨，同比下降18.5%。可见，在对冲美国出口恶化后，铝制品出口仍能保持高速增长。

　　正如前章分析，因此我们预计海外铝需求随着全球经济修复而保持正增，铝制品的出口仍然有增速预期，而铝材出口将在今年筑底后回升。

　　数据来源：SMM，CPIA，紫金天风期货研究所

　　新政策指导下铝的未来应用场景可期

　　《实施方案》明确表示“扩大铝消费重点方向”。其中具体原文如下：

　　1、以铝节铜：民用建筑铝合金电缆，光伏、风电电站铝导体电缆及铜铝复合材料，电力电气设备用铜铝复合导电排，铝及铜铝复合电磁绕阻线，通信设施屏蔽材料，汽车热交换器散热片，冰箱、空调热交换器换热铝管等应用场景。

　　2、以铝代木：铝制家具，全铝墙板，铝制天花吊顶，室内装饰铝板、带、箔等应用场景。

　　3、以铝代钢：全铝厢式商用车，新能源乘用车铝部件，全铝公交车，城市照明及交通信号灯杆，光伏型材，铝合金护栏，铝合金人行过街天桥，铝合金脚手架，铝合金建筑模板，铝合金房顶板、外墙板及屋面瓦，铝合金活动板房，铝合金集装箱箱体等应用场景。

　　4、以铝代塑：铝箔餐盒等容器，肉类包装铝箔，铝瓶，铝制易拉罐，铝制瓶盖，电子产品外壳等应用场景。

　　需求端：从工业金属到“生活金属”的华丽蜕变

　　在分析铝的下游需求时，我们需注意：即使房地产等传统行业总量承压，但凭借轻量化、绿色可循环与用途多样性等优势，铝在建筑、交通运输、包装等终端行业的单位消耗占比（即渗透率）持续提升。这是铝在有色金属中独有的需求端特征——边际替代率正向增长。

　　比如汽车行业整体提升了铝材的渗透率，其中新能源汽车因轻量化要求，用铝量更是逐年攀升；

　　比如高压线路增加了用铝需求，“铝代铜”趋势正在上升；

　　此外还有政策指引：今年的《实施方案》明确要求“扩大铝消费重点方向”，对铝的未来终端应用提出了更多预期和方向……

　　这意味着我们分析铝的需求时，不能简单评估行业总量增减情况，还要考虑渗透率的提高。

　　铝的需求韧性得益于其行业覆盖面的广度和渗透率的深度，并且在“双碳”背景和政策指导下该趋势不可逆。因此，铝早已不再仅是传统印象里的工业金属，正在逐步甚至已经进化到“生活金属”。

　　中长期铝平衡展望

　　我们预期接下来1-2年，需求端的交通运输（包括汽车、轨道交通）、电子电力（包括光伏、特高压电网）两大板块发力迅猛。中期来看，具有更高附加值的铝制品出口将取代光伏为需求端发力。

　　再生铝发展尚不能完好替代原铝的前提下，电解铝的供需缺口将逐渐扩大，综合成本端氧化铝过剩的基本面，铝中长期利润可观。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　观点总结

　　近年电解铝受制于下游需求及消费弱势，尤其受第一大应用领域——房地产行业增速放缓的拖累，价格上行承压，市场上不乏有看空者“望铝兴叹”。然而值得关注的是，铝价展现出较强的周期穿越能力，其价格重心与运行底部持续上移，甚至在宏观承压阶段屡次实现逆势上涨。本文对未来三年电解铝的供需进行分析，主要观点汇总如下：

　　供需是价格的“锚”。我们预期2025-2027年国内电解铝供需平衡分别为+18.36万吨、-3.90万吨、-31.81万吨。供需缺口逐渐扩大将支撑铝价在中长期内保持较为可观的利润水平。

　　供给端来看，电解铝是金属板块中产能独受政策约束的品种。《实施方案》进一步推动闲置产能退出，叠加净增项目有限，我们预计电解铝产能或于2027年触及4500万吨天花板，给予2025-2027年电解铝产量增速预期分别为1.7%/0.99%/0.38%。当前废铝、再生铝市场发展不完全，铝制品报废周期尚未来临，预期接下来三年废铝产量增速面临边际衰减，再生铝替代原铝的量级和应用领域均受限，因此原铝供给刚性尚存。

　　需求端来看，我们认为短期新能源汽车、光伏、特高压电网三大新兴领域将对冲房地产负增的风险，中期光伏式微后铝制品增速有望发力。同时，在分析铝需求时我们不能仅仅考虑行业规模的增减，还要考虑单位用铝量的提升。比如新能源汽车的单车耗铝量在逐年升高，“铝代铜”趋势不可逆的背景下，特高压电路的蓬勃发展持续为铝需求带来增量。《实施方案》更是指出了铝未来4大替代场景。此外，今年铝材出口政策虽然“内忧外患”，但铝制品出口表现亮眼：在对美国的累计出口同比大幅下降-18%的前提下，总出口仍可实现11%的同比增长，印证海外需求韧性仍存。

　　除了基本面，铝的金融属性亦不容忽视。我们回顾历次降息周期发现，衰退式降息往往伴随铝需走弱，而预防式降息期间铝需通常仍能维持低速正增长。鉴于货币政策向实体经济传导存在一定的时滞，降息后1–2年内，需求普遍逐步回暖。宏观来看，当前市场普遍预期美联储将于下半年开启降息，若海外流动性转向宽松，铝需求有望获得进一步支撑。