华东再生铝调研：废料紧缺给予强支撑，仓单或为博弈核心

　　关键调研结论及分析

　　废铝采购较为紧张，主要受制于以下三点：a）进口受限：美国“232”调查豁免废铝关税，精废价差快速扩大，美国虹吸全球废铝资源。此外，马来堵港、泰国环境污染等因素导致市场加剧失衡格局。b）国内废铝增量有限，但需求扩增：部分铝板带箔厂为降本逐渐提升废铝比例，而近两年废铝报废高峰尚未来临。c）结构上部分大厂仅采购大型带票回收商：因废铝回收端市场集中度较低，废铝市场对买方存在信息不对称壁垒，部分大厂为规避采购风险仅接受大型带票打包厂货源，造成可采范围较小。

　　开工情况：调研企业开工率高于行业平均（行业平均低于50%），具备50-60%以上的铝液直供比例，最长铝液直供运输可达300km。其中ADC12生产占比差异较大，范围在产量的20-50%左右。销售方面，企业下游订单均以长协为主，普遍有账期。

　　成本：税负方面，江苏及上海的企业综合税负预计高出安徽2个百分点，但部分企业因原材料采买和成品销售较近，以及产品品质溢价等可弥补此成本。辅料方面，生熟铝使用会根据价格灵活调配，单吨耗天然气80立方米，合计加工费800-1200元/吨。

　　投资建议

　　套利方面，从ADC12和A00价差出发，目前可关注多AD空AL策略：一般来看，目前ADC12和A00价差波动区间在-1500元至+500元/吨，核心为生熟铝在原料使用上的可替代关系，以及ADC12和A00在淡旺季上有部分时间错配，多AD空AL策略利润兑现预计将在10月。

　　单边来看，目前可关注逢低做多机会。尽管再生铝行业产能过剩严重，行业开工率低位，但废铝供应目前十分紧张，报废高峰的到来还得等到2-3年后，废铝跟涨不跟跌的现实给予盘面下方坚实的支撑。此外，如前文所述，ADC12贸易流通量较少，且大厂可能订单较为饱和，交仓意愿还需给到较优价格，并且如果期现商持货较为集中，则易发生软逼仓行情。

　　风险提示：期货仓单生成超预期。

　　一、调研对象及目的

　　铝合金期货上市以来，期货盘面交易活跃度较为平淡，在9月22日仓单生成以前市场参与度或较低，短期主要交易逻辑集中于AD和AL间的强弱套利，而单边更多围绕电解铝进行定价。从全国分地区产量占比来看，华东地区（如江苏、安徽等）以及华南地区（如广东等）为全国再生铝合金产能分布较为集中的地区，我们本次调研对象主要为南通、宝应、昆山和上海的5家再生铝合金厂和2家废铝回收商，针对产能/产量等开工情况、废铝供需情况、成本及价格现状与预期、库存策略，以及期货上市后保值意愿等方面展开讨论，并基于此思考后续交易逻辑。

　　二、关键调研结论及分析

　　1）废铝采购紧张

　　本次调研我们主要拜访了南通、宝应、昆山及上海的5家再生铝厂，普遍反馈废铝采购端较为紧张，归因于以下三点：a）进口受限：美国“232”调查豁免废铝关税，6月初将关税提升至50%后精废价差快速扩大，美国本身资产再生铝比例较高，对废铝的需求因此极速上升，虹吸全球废铝资源，使得国内进口废铝资源快速收缩，同时紧缺现象也造成海外废铝价格抬升明显，进口资源成本倒挂。此外，马来堵港、泰国对废铝掺杂问题监管趋严和整治环境污染等因素导致市场加剧失衡格局，废铝市场价格普遍跟涨不跟跌。b）国内废铝增量有限，但需求扩增：部分铝板带箔厂为降本而逐渐提升废料使用比例，而近两年废铝报废高峰尚未来临（预计将在2028-2030年提升明显），以此带来蛋糕并未扩大而分摊者增加的格局。c）结构上部分大厂仅采购大型带票回收商，以规避零散渠道可能的信息不对称风险：因废铝回收端市场集中度较低，而废铝市场对买方存在信息不对称壁垒，可能混杂非铝元素而无法及时辨认，且优秀废铝原料也需要依靠丰富行业经验，大厂为规避采购风险部分仅接受大型带票打包厂货源，造成废铝可采范围较小。

　　2）生产运营情况

　　产量及开工：我们调研所涉及的5家再生铝厂均为第一批交割企业，开工率均高于行业平均，且均有部分铝液直供配套（平均50-60%以上，最长运输可达300km），减少了二次浇铸（包括二次能耗），企业预计能节省近800元/吨左右的成本，利润上可与下游平分，但由于铝液直送会涉及现场保温和较高的运输成本，例如一车大概最多运输铝液15吨，因铝罐自重1.7吨，但铝锭可运输30吨，且危险品车设备折旧更高，还需配押运员，因此综合成本约较铸锭高出200元。

　　结构来看，调研厂商的ADC12生产占比约在40-50%左右，订单均以长协为主，调研企业反馈其目前流通到期现商手里的货较少，市场上期现商买货基本来源于前期库存较高的企业，前者开工较为饱和且均配合长协订单生产，后续会根据期货价格和仓单情况考虑分配仓单货源的价值。

　　我们认为，按照如上情况，ADC12供应格局以长协为主，贸易流通量较少，若9-10月旺季需求能如期兑现，现货对期货呈升水状态下，如果期现商在淡季当下囤货较多，则可能在11合约开启仓单注册后并不急于交仓，而再生铸造铝合金锭企业开工又无法迅速跟进，公开市场拿货困难，可能将有较大软逼仓风险。

　　税负成本：江苏、上海地区的企业综合税负较安徽地区高出约2个百分点，达7.5-8%，甚至约9%，对应高出约400元/吨的成本，但调研企业优势在于原料采购和销售大多在当地，物流成本往返综合会低200元左右，且配送较快，部分企业所生产产品品质高于国标，销售溢价200元，综合可弥补税收缺陷。

　　辅料成本：废铝当中的生熟铝使用比例会按照价格来灵活调配，当ADC12高于A00时，熟铝使用比例会逐步放大，当ADC12比A00低1000多元的时候，基本上会都用生铝。此外，根据生熟铝实际使用比例，需额外添加硅和铜（但若生铝中铜较多，如3%，还需加熟铝降铜），工业硅以#553和#421居多，铜可使用光亮铜线或紫铜，平均来看硅含量约10%，铜会根据实际生产牌号和客户需求变动。其余辅料如天然气约80立方米，合计加工费约800-1200元/吨。

　　库存：调研企业原料库存普遍在7-10天的用量，7天以内的库存或代表原料紧缺；而成品库存普遍备货不会太多，约1000-1500吨的量，甚至有企业不备成品库存，但其铝液直供比例较高（70%），且订单较为饱和，这种情况也会留有备用炉以免突发检修带来的违约风险。

　　3）仓单情况

　　目前调研企业对交仓持开放态度，但现阶段大多保持观望，预计主要将参考9-10月的期货价格以及基差，部分企业届时会在保证下游订单稳定供应的基础上安排产线专门生产交割品，可选择卖给期现商或直接在盘面参与套保。目前市面上出售仓单或非标ADC12的主要为前期库存在淡季的消化为主，但我们了解到，ADC12合金锭在受潮后可能发生氧化发霉，储存时间可能不足半年，基于此也将限制交仓范围（入库前不能发霉）。

　　值得注意的是，上期所规定的期货交割品标准较高，对铅含量不高于0.1%、针孔度符合或优于二级，以及夹渣量和铸锭断口组织的致密性方面均有限制，因此从盘面接货可以用于下游汽摩配行业压铸，但压铸企业可能因以下两种原因而降低盘面接货意愿：1）账期：下游压铸工厂目前对铝合金采购都有账期，而期货则需现款；2）根据IATF16949汽车行业质量管理体系认证，如果盘面接货品牌和审核资料不匹配，可能会面临无法制造压铸件供给下游的风险。

　　三、投资建议

　　套利方面，从ADC12和A00价差出发，目前可关注多AD空AL策略：一般来看，目前ADC12和A00价差波动区间在-1500元至+500元/吨，核心为生铝和熟铝的替代关系，以及ADC12和A00在淡旺季上有部分时间错配，多AD空AL策略利润兑现预计将在10月。

　　但中长期展望来看，ADC12和A00的价差波动中枢可能会逐步下移：核心逻辑在于：供应方面，废铝报废高峰逐步到来后，生铝无法用于板带箔生产，而熟铝可在变形或铸造铝合金间形成替代，因而大量生铝释放后会预期带来供应侧成本下移和消化困难；与此同时，随着新能源汽车一体化免热铸件占比提升，ADC12需求会适度萎缩，若届时中国做出口的企业在新贸易形势下逐步去海外建厂，进一步削弱国内ADC12消费能力，以此造成与A00的价差走阔。

　　单边来看，目前可关注逢低做多机会。尽管再生铝行业产能过剩严重，行业开工率低位，但废铝供应目前十分紧张，报废高峰的到来还得等到2-3年后，废铝跟涨不跟跌的现实给予盘面下方坚实的支撑。此外，如前文所述，ADC12贸易流通量较少，且大厂可能订单较为饱和，交仓意愿还需给到较优价格，并且如果期现商持货较为集中，则易发生软逼仓行情。

　　四、调研纪要

　　1、铝合金厂A

　　原料：国内废铝为主，进口会采购宁波港的货，根据市场价格灵活调整，目前进口料占比不足20%。国内采购仅合作大打包站（必备13%增值税发票），现金交易为主，日耗约600多吨。账期方面，无账期现金结算。

　　产能及产量：年产能24.99万吨，共22台炉子，一般留1-2台备用；年产量22万吨，开工率基本全国最高，ADC12占合金锭的40%+。供应结构上，铝水比例60-70%，物流范围可达300km，产品有80%在园区内消耗。

　　库存：废铝原料库存最低7天，安全库存需要10天以上；工业硅按需采购，基本每周采购一次；铜大概一个月买一车。成品不备库，均以销定产。

　　价格及销售：ADC12交割品定价为市场基准价+300-350元，对下游销售参考SMM报价，未来销售定价权会逐步向期货转移。产品85%以上用于汽车零部件，订单以长协为主，基本上国内所有主机厂均有合作，账期30-60天。

　　成本和利润：ADC12原料50%以上使用生铝，成品硅含量10%左右，不会为交仓特意生产高Si低Cu产品。铝合金加工费1000-1300元/吨，包加工不包损耗，行业上半年平均净利润8元/吨，企业不愿长期亏损生产，产线开停较为灵活（冷炉子最快7个小时就可以投料生产，保温情况下5-6小时就可以投料）。

　　套期保值：企业采购大单废料，如200-300吨以上时，会按比例套AL期货。ADC12方面，后续会考虑交仓，需看9-10月价格和基差。

　　2、铝合金厂B

　　原料：一般情况下，废铝进口比例30%（宁波港为主），国内废铝占70%，目前生铝用的较多。企业废料日用量300-400吨，部分来源于压铸厂边角料补充。账期方面，国内采用现款，进口料会预付款或港口自提。

　　产能及产量：设计年产能20万吨，共5套产线。目前每月产量1万吨，年产达7-8万吨，常开3套炉子（基本全对应长协量），计划后续用4套备1套，新增的这一套专门用于期货交割品生产，预计8-9月会开。铝液直供占比60-65%，辐射半径可达150-200km；铝锭目前为定制化非国标ADC12，未来准备发展成“铝液+高端定制+ADC12交割品”生产组合。

　　库存：原料库存约10天用量，成品铝锭备货1500吨，覆盖20多种牌号。

　　价格及销售：ADC12售价为市场基准价+200元，下游90%用于汽车零部件，客户主要是园区内的7家企业，账期30-60天（平均更靠近60天），现款与60天账期的价差可达450元/吨，包含资金成本和风险溢价。

　　成本和利润：市场基准价+200元的ADC12价格目前覆盖不了完全成本，企业所产ADC12中硅含量约10.5-10.8%之间。涉及交仓成本计算时，融资成本、仓储成本，人员成本、销售费用等都可以剔除不去计算，剔除前后约差300元。

　　3、铝合金厂C

　　原料：国内料为主，因进口废铝价格倒挂而占比较小，目前生铝：熟铝使用比例约为4：6，采购来源不仅有大的打包站，也会找散户采购，企业有自己的开票平台，废铝采购开13%的进项税。

　　产能及产量：宝应基地一期产能11.85万吨，目前有10台子母炉（6条铝液产线+4条铝锭产线），近期有2台新增炉预计8月底投产。产量方面，月产铝水5000吨，铝锭3000吨，铝液占比60%+，ADC12占铝锭小于35%，企业认为ADC12市场透明度较高利润较低。目前开工率80%+，铝液产线开了4台，铝锭产线开了3台，开火后不轻易停火，若炉子完全冷却，投产前需要温炉1-2天。

　　库存：原材料保证2500吨以上的基础库存，铝锭成品库存1500吨以上，目前是2000吨，企业生产策略并非以销定产，会根据行情来调整生产和库存情况。

　　价格及销售：对期现商报价为盘面升水300以上，对下游报价以SMM华东价格+升贴水（根据账期波动），与下游企业一般是签年度长单，基本没有散单，不会向贸易商大量抛货。

　　成本和利润：铝液价格会比铝锭偏高，主要在于运输成本、节约铸锭能耗，以及铝锭熔化收率会损失1%。

　　套期保值：企业有单独设立期货科，一般预期有大行情时都会根据订单做匹配套保，AD期货上市后，价格合适的时候也会参与ADC12套保，后续可适当调整排产去生产仓单。

　　行业发展看法：企业认为ADC12未来的应用场景可能发生变化，新能源车用原铝系更多，ADC12的性能和价格跟不上一体化铸件的发展，更多会用于电动车和民生消费领域（如白电）等。此外，企业目前也在研究发展镁合金，镁合金的成本经济性将会更优，行业或将走以镁代铝趋势，企业所拥有的产线炉子清洗干净后可直接用于生产镁合金。

　　4、铝合金厂D

　　原料：废铝原料中，生铝用量多于熟铝，主要以ADC12回收料、铝屑等，采购对象大小回收户均有，公司可提供反向开票。废铝侧账期一般一周左右，也有现款贸易，主要取决于价格。

　　产能及产量：1）昆山产线审批产能合计12万吨，其中铝棒8万吨，铝铸锭4万吨，一共11套炉子，1套35吨的子母炉，其余均是25-45吨的单炉；目前11套炉子全开，开工率100%，检修会利用节假日轮流停炉，平均半年检修以此，7-8年换新。铝合金锭月产量约4000吨，铝棒月产量约6000吨。其中，ADC12产量占总产量的20-30%左右，其他合金锭包含高规格和定制的，共涉及几十个牌号。2）安徽产线后续产能会以交割为主，形成“铝液+交割品”的生产格局，目前一个月满产2万吨，其中铝锭1万吨、铝液2000吨和铝棒8000吨，后续可根据原材料采购情况及市场情况灵活调配产量结构。

　　库存：原料库存5000-6000吨，昆山+安徽两个厂至少也会有10000吨；合金锭库存每个月控制在1000吨左右。

　　价格及销售：ADC12价格为市场基准价+100-300元，ADC12下游客户80%服务于压铸企业，20%给贸易商，压铸企业账期约在1-3个月不等。

　　成本和利润：按照市场基准价+200相对完全成本稍有利润，企业单吨折旧计算为60元左右，综合税负7.5-8%。

　　套期保值：企业昆山暂无交割产线，安徽有交割产线，届时会根据实际产能和生产成本来核算交割利润并考虑是否参与交割，对期货采取积极拥抱的态度，认为现货市场较为内卷，希望从期货找机会。

　　5、铝合金厂E

　　原料：废铝月采购量4000-5000吨，下游返回料约2000吨。

　　产能及产量：目前产能7万吨，共6台炉子，计划增产至13万吨，目前已有1个在建炉。产量方面一个月6000吨左右，目前处于满产状态，有时候会达到超产，铝液约4000吨，铝锭约2000吨。

　　库存：原料保持7天安全库存，约1500吨；铝锭成品库存1000吨左右。

　　价格及销售：期货上市后有向期现商出货铝合金锭（含ADC12）数万吨，报价普遍是AD2511-300元左右。公司有70-80%的产品供应至新能源汽车产业链，ADC12多以铝液销售，账期普遍是30-60天。企业在园区内有压铸客户，可直供铝液，园区内压铸企业的下游客户多为燃油车品牌，需求近几年有较为明显下滑，且上海压铸厂在逐步外迁，但周边如无锡、常州和南通等也没有新指标来建压铸厂，只能产能置换，因此许多压铸厂搬迁至安徽。

　　成本和利润：企业厂址在上海，综合税负近9%，较难落实反向开票。此外，企业白天有光伏发电满足一半电力需求，其余电费价格约9毛/度，综合成本偏高。

　　套期保值：上海目前暂未生产交割品，安徽厂区已有交割品产线。企业表示后续需小心ADC12社会库存增加使得开放仓单注册后仓单量大幅增加，目前宁波和无锡的交割仓库已经预约满了。

　　6、废铝回收企业A

　　公司概况：主要从事再生废铝资源的回收，上海（华东最大）和福建（福建最大）各有一个回收中心，合计流通贸易量全国最大。上海月回收量约7000-8000吨，1、5、6系废铝偏多；福建月回收量3000-4000吨，仅收1、3、5、6系废铝，回收价高，毛利约0.5%，模式简单起量容易。

　　废铝来源：主要从铝加工企业回收废铝新料，亦有部分进口料，但近期进口废料价格倒挂拿货较少，很少采购散户的料，会合作专门的社会旧料业务经理成批回收。

　　业务模式：回收料主要是废熟铝新料，1系-7系都有，生铝比例较少。和铝加工企业签订废料回收长协锁量，熟铝定价模式为长江A00铝锭周平均价乘以折率，不同系的废料折率不同，但基本固定。和下游铝合金厂签订废料销售长协锁量，熟铝定价模式同为长江A00铝锭周平均价乘以折率，生铝定价模式为铝水价乘以出水率。采购基本是现金交易，销售有时候会被拖欠账期。

　　销售情况：销售长单占比60-70%。企业安徽厂的废铝有70-80%是供给单一大客户的。

　　7、废铝回收及铝合金贸易企业B

　　公司概况：废铝供应商的标杆企业，05年成立，20年再生金属回收、分拣、分类打包整理经验的公司，主营1-8系变形铝合金及废铝、汽车生铝件、进口破碎生熟铝、进口非标再生铝锭、国内各大品牌及进口99.7双零铝锭、铝棒和再铸铝合金。

　　ADC12经营情况：目前贸易量一个月1000吨左右，11月可能也会参与交割，公司目前只做没有账期的交易，大的压铸厂和主机厂账期太长因此没有贸易往来。

　　废铝经营情况：企业不会采购社会上不含税的回收资源，大多对接工厂新料，如果有大型废品站或回收站的带票资源亦可回收，一年贸易约6万吨左右，今年的量可能因紧缺会少一点，国内货源占比75%。从模式上看，基本长单为主，但企业也有做类似供应链金融业务，可以铝棒或铝锭交换废铝。

　　客户群体：以铝板带箔厂、铝棒厂为主，压铸厂会因成本较高而不采购企业的货。

　　套期保值：买废料基本都会做保值，做保值时会去掉税点，按照废料折率来保值，大概30吨对应保值25吨，具体需看废料价值。

　　五、风险提示

　　期货仓单生成速度超预期。

　　孙伟东——东证衍生品研究院有色首席分析师

　　从业资格号：F3035243

　　投资咨询号：Z3035243

　　（联系人）金迪——东证衍生品研究院化工分析师

　　从业资格号：F03135024