铝：扎实基本面，点亮预期差

　　电解铝消费与地产竣工挂钩，地产标签使市场对电解铝板块不抱预期或抱以悲观预期。但是，2024年1-5月国内铝消费增长7%，充分证明地产竣工对电解铝的负向影响被新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等领域高增有效对冲。国内电解铝产能接近天花板，供应缺乏弹性，海外电解铝产能建设和投放低于预期，这意味着2024-2026年全球电解铝供需缺口持续存在，超百万吨的中国缺口利于推动行业高利润。铝板块基本面扎实，不应被贴上地产标签而被埋没，预期差修正的力量不容小觑。

　　产能接近天花板，供应缺乏弹性，能耗或成干扰，消费不惧地产保持增长，供需缺口持续超百万吨。国内电解铝产能接近4500万吨天花板，截止2024年6月国内运行产能达4319万吨，预计到2025年底有效运行产能将达4436万吨，2024-2026年电解铝产量增速分别为2.4%、1.7%、1.6%。新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等板块消费高增，包装及耐用品和设备等领域用铝与经济增长保持方向一致，在考虑2024-2026年地产竣工-14%、-20%、-5%悲观预期下，电解铝消费增速分别4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026年国内电解铝平衡-213万吨、-210万吨、-232万吨；全球平衡-78万吨、-70万吨、-82万吨。另外，电解铝是高能耗品种，“十四五”能耗目标任务完成仍艰巨，不排除通过限产电解铝达成目标的手段。

　　铝价看高一线，行业利润随之扩大。预计2024年氧化铝均价3500元/吨，煤炭均价900元/吨，预焙阳极均价5000元/吨，计算自备电与网电电解铝含税成本约分别为16600元/吨、17200元/吨。2024年1-5月自备电行业加权利润3500元/吨，由于缺口判断2024年铝行业的利润可维持在3500元/吨水平上，对应铝价是16600+3500=20100元/吨。由于国内达峰后供应偏紧的事实，以及海外电解铝项目进度不及预期的状况，在这个窗口期内，铝均价可看高一线，预期2025、2026年均价上移至21000元/吨、22000元/吨，电解铝行业利润也随着扩大。

　　氧化铝环节留存利润，产能价值需重估。从产业链条利润分配角度看，氧化铝告别难留利润的历史，可以留存相对合理的利润，这主要是铝土矿结构性短缺造成的。利润留存持续时间取决于海外及国内沿海氧化铝新增产能的投产进度，从跟踪产能建设进度来看，至少1年以上的时间，氧化铝可留存利润，这意味着上市公司氧化铝产能需要重新估值。

　　风险提示

　　1、全球经济复苏遭遇阻力。俄乌战争与中东冲突还在持续，海外制造业PMI回升过程曲折，美国大选若用激进的贸易保护政策，容易加剧全球经济政治动荡，阻碍全球经济增长，减弱大宗商品消费需求，同时，推升市场避险情绪。

　　2、中上游扩张节奏加快。氧化铝、电解铝行业利润处于相对高位，国内外在产产能若加快建设及投产，货物提前流入市场，将破坏供需格局、施压价格、破坏利润。

　　3、消费增速不及预期。地产竣工占国内消费比重约20%，地产竣工降速每增加10个百分点，拖累原铝消费2个百分点，即超过80万吨用铝缺失，对平衡的破坏会拖累铝价；光伏作为原铝消费增量的主要贡献板块之一，若出现更具性价比的材料对光伏铝边框或支架进行替代，造成原铝消费缺失将超过400万吨，可能对铝价造成负面影响。

　　4、“以铝代铜”加速。“以铝代铜”并不是指在所有领域和部门都使用铝材取代铜材，而主要是指用铝代替铜生产导电及导热（散热）件。由于铝的电导率比铜低，硬度比铜低，热膨胀系数比铜大，通常铜铝比价较低时，“以铝代铜”的必要性和紧迫性补显著。但是，当铜铝比价超过4以上时， “以铝代铜” 会加速发生，进而给铝带来意外的消费。