山西省氧化铝产业发展现状及发展路径分析

　　一、氧化铝产业链分析

　　1、氧化铝材料简介

　　氧化铝（Al2O3）是一种高硬度的化合物，熔点为2054℃，沸点为2980℃，在高温下可电离的离子晶体。氧化铝是将铝土矿（也称铝矾土）原料经过化学处理，除去硅、铁、钛等的氧化物而制得，Al2O3的含量一般在99%以上。90%的氧化铝用于电解铝的生产，其余用途还包括耐火材料、磨料、抛光粉、陶瓷、釉料、宝石材料、激光材料等。

　　氧化铝目前主要采用碱法生产，包括拜耳法、烧结法和联合法。全球约95%的氧化铝都是由拜耳法生产的，拜耳法适用于处理品味比较高的铝土矿；烧结法主要用来处理品味低的含硅高的一水硬铝石矿，也可以烧结赤泥；联合法是对于铝硅比（A/S）为4-7的铝土矿，采用拜耳法和烧结法联合处理工艺，以获得比单纯拜耳法或烧结法更好的经济效果。其中，联合法需要在拜耳法生产的基础上配套烧结法的设备，前期投资较大，因此未得到广泛应用。

　　通常生产1吨氧化铝将消耗2吨铝土矿、0.3~1.6吨石灰石、1.5吨煤炭、25公斤碱、2~7吨新鲜水。生产1吨电解铝将消耗2吨氧化铝、22~25公斤氟化盐、12~14MWh电力、碳素阳极（毛耗，由石油焦和煤沥青制成）500~550公斤。另外，每生产1吨氧化铝将产生0.9~1.7吨赤泥。

　　2、氧化铝产业链分析

　　90%的氧化铝都用来生产电解铝，其他还可用于磨料、抛光粉、耐火材料、陶瓷等领域。氧化铝按照纯度分类可分为普通型和高纯氧化铝，前者纯度小于99.99%，后者是一种白色晶状粉末，纯度为99.99%以上。高纯氧化铝根据纯度的不同，应用范围也不同：4N5-5N（99.995%-99.999%）可应用于锂电池隔膜及陶瓷；4N5（99.995%）可用于LED蓝宝石衬底；4N-4N5（99.99%-99.995%）可用于集成电路、荧光粉、消费电子。

　　二、山西省氧化铝产业情况分析

　　1、铝土矿储量概况

　　铝土矿是生产氧化铝的主要原材料。全球铝土矿成矿带的矿产资源量估计为750亿吨，非洲、亚洲、南美洲及加勒比地区、大洋洲分别占全球铝土矿资源量的21%、18%、21%、23%。2015年全球探明铝土矿储量为280亿吨，几内亚、澳大利亚、巴西、越南、牙买加分列全球铝土矿储量前五位，储量均超过20亿吨。其中，几内亚和澳大利亚两国的铝土矿储量分别为74亿吨、62亿吨，合计占全球总储量的近一半。铝土矿储量约为8.3亿吨，占储量的2.96%，排名第八位。

　　国外多数铝土矿以三水铝型及三水铝石——一水软铝石混合型为主，矿石质量较好，具有高铁、低硅、高铝硅比的特点。而国内的铝土矿质量较差，以一水硬铝石型铝土矿为主，适合露采的矿床较少，只占34%。

　　从全球铝土矿产量分布情况来看，2018年，全球铝土矿产量为3.24亿吨，同比增长5.07%；澳大利亚、、几内亚、巴西、印度分列全球前五，产量分别为9614万吨、6902万吨、5416万吨、3812万吨、2352万吨，分别占全球总产量的30%、21%、17%、12%、7%，合计占全球铝土矿总产量的87.6%。其中，澳大利亚和的铝土矿合计产量超过全球总产量的一半；和巴西与上一年产量相当。

　　从历年铝土矿产量走势来看，自2006-2014年间，铝土矿产量增速明显快于全球铝土矿产量增速。2016年，受国内宏观经济形势的影响、供给侧结构性改革的大力推行及环保限产等政策的持续实施，铝土矿产量出现负增长。2017年国内铝土矿产量再次增长至6901万吨，创造国内铝土矿产量的新高。

　　根据国家自然资源部发布的《矿产资源报告2018》，2017年铝土矿查明资源储量新增1.58亿吨后达到50.89亿吨，比2016年增长4.9%；较2014年增长10.69亿吨，年均复合增长率达到8.18%。铝土矿主要分布在广西、贵州、河南、山西四地，储量分别为4.92亿吨、1.44亿吨、1.43亿吨、1.42亿吨，合计储量占全国总储量的91%。其中，仅广西省铝土矿储量就占全国总储量的49%，山西省铝土矿储量占全国基础储量的14%，居全国第四位。

　　2016年底，国家发布《全国矿产资源规划2016-2020》，列出的5个铝土矿国家规划区中有4个在山西。

　　根据每生产1吨氧化铝需要约2吨铝土矿来计算，国内铝土矿产能不能满足我国氧化铝企业的需求。从铝土矿产量和其进口数量的对比来看，除2009年全球金融及2014年国内经济呈现下滑的影响外，国内铝土矿进口数量与产量的比值常年保持0.5以上，2007、2008、2011、2014年比值超过了1，国内铝土矿产量缺口将持续保持较大缺口，且依然有进一步扩大的趋势。

　　据海关统计，2018年铝土矿进口量累计8262万吨左右，较2017年同期增加约20.5%。2018年，几内亚是大铝土矿来源国，供应量达3819万吨左右，同比增加约38.2%；其次是澳大利亚，供应量约2977万吨，同比增加约16.8%。印尼是当月第三大铝土矿来源国，供应量约为754万吨，同比大幅增加近4.8倍。

　　2、山西省氧化铝产能产量情况

　　自2000年以来，氧化铝产业发展迅猛，产能产量快速增长，占全球氧化铝总产量的比重持续提升，至2018年已达到54.2%，比2003年高出43.8个百分点。国内氧化铝产量已由2013年4438万吨增长至2018年的7253万吨，年均复合增长率为6.3%。山西省氧化铝产业同样呈现出快速发展的态势，产量从2013年的785万吨增长至2018年的2024万吨，年均复合增长率达到12.6%，比全国氧化铝产量年均复合增长率高6.3个百分点。

　　从山西氧化铝产业发展态势与全国对比来看，随着山西省产业结构调整的需要及省政府对发展“煤电铝材”产业链的大力扶持，近年山西省氧化铝产能增速明显快于全国。产量方面，山西省氧化铝产量与全国氧化铝产量增速相近，2016和2018两年略高于全国水平。2017年及以前，山西省氧化铝产能利用率均高于全国水平，但呈现出逐年下降的趋势，至2018年降至80.6%，比全国氧化铝产能利用率低3.3个百分点，较2015年下降14.2个百分点。

　　国内氧化铝产能主要分布在山东、山西、河南、广西、贵州、云南、重庆和内蒙古8个省份。其中，山东和山西氧化铝建成产能分列前两名，年产能规模分别为2910万吨、2585万吨，占全国已建成产能的比重分别为34.5%、30.7%，合计占国内总产能的65.2%。2018年，8大氧化铝生产省份的新增产能为185万吨，同比增长2.25%。其中，河南和广西出现不同程度的产能下降情况，其余6省新建产能为正增长；山东省氧化铝产能同比增长仅为0.34%，基本与上年持平；山西省氧化铝产能增速较快，同比增长10.71%，年新增产能250万吨，居国内新增产能。

　　2018年，山东、山西、河南、广西4省的氧化铝产量分别为2391万吨、2082万吨、1112万吨、813万吨，占全国总产量的比重分别为33.8%、29.5%、15.7%、11.5%，合计占国内总产量的90.5%。其中，仅山东、山西两省的合计产量占全国氧化铝总产量的63.3%。与2017年相比，山东、广西、贵州3省的产量出现同比下降的情况，其余省份的氧化铝产量呈现不同程度的同比增长，其中山西同比增长3.24%。

　　国内各省氧化铝产能利用率方面，河南、广西、贵州均超过90%，分别为97.94%、96.81%、91.04%；山东和山西的产能产量居全国前两位，但是产能利用率并未保持，分别为82.16%、80.55%；重庆和内蒙古氧化铝产能利用严重不足，产能利用率分别为38.89%、35.14%。

　　受益于山西省资源禀赋及产业配套的成熟度，省内氧化铝产业拥有较好的成本优势，结合省委省政府对发展铝产业的重视和支持，近年山西氧化铝产能、产量均呈现出持续增长的趋势。但由于环保限产、产能爬坡等因素影响，山西氧化铝产量增速在2016-2018年均小于氧化铝产能增速。

　　3、山西省氧化铝企业情况

　　目前山西省共建成15家氧化铝生产企业，建成产能2575万吨，产业集中度高，主要分布于吕梁、忻州、运城、晋中和阳泉5个地区。其中，吕梁氧化铝企业共计10家，产能合计达到1495万吨，占全省氧化铝总产能的比重为58.06%；忻州原平地区产能300万吨，占全省总产能的11.65%；运城市氧化铝合计产能为370万吨，占比14.37%；晋中市产能已达到300万吨，产能占比11.65%；阳泉市产能110万吨，占比4.27%。

　　吕梁市作为全省氧化铝产业地区，主要布局在孝义、交口、兴县和柳林，产能分别为785万吨、370万吨、220万吨和120万吨，分别占全省氧化铝产能的30.49%、14.37%、8.54%、4.66%，合计占比达到58.06%。其中，仅孝义市就拥有6家氧化铝企业。

　　全省氧化铝产能共在9个县或县级市布局，孝义市、交口县、灵石县、原平市、河津市、兴县的产能规模均达到200万吨/年以上，合计占全省总产能的87%。仅有阳煤集团一家省属国有企业拥有氧化铝生产企业，产能规模为110万吨/年。铝业集团在省内拥有三家氧化铝企业，分布在吕梁交口县、吕梁兴县和运城河津市三地，总产能为580万吨/年，占全省总产能的22%，产能规模位列省内第二。山东信发集团在山西省的氧化铝产能位列，规模为620万吨/年，占全省总产能的24%，企业布局在吕梁孝义市和吕梁交口县。杭州锦江集团在吕梁孝义市和运城平陆县分别布局两家氧化铝企业，年产能规模380万吨，合计占比约15%，位列全省第三。国家电投集团和东方希望集团分别在忻州原平市、晋中灵石县布局年产能均为300万吨的1家企业。

　　4、产品价格走势

　　受2015年国内宏观经济形势下行的影响，以煤炭、钢铁、有色为代表的周期性大宗商品价格开始快速下跌，至2016年1月氧化铝价格在持续下跌后迎来波动向上的趋势。而铝土矿价格则从2015年1开始短暂下跌后就逐步企稳，2015年10月至2016年10月价格基本稳定，后期走势也基本以短期调整再平稳发展为主要趋势，价格较为稳定，波动较小。总体来看，国内铝土矿价格波幅较小，且价格变化滞后于氧化铝。

　　从进口铝矿石价格走势来看，2018年，从印尼进口的铝土矿在日照港、龙口港、青岛港的平均价格分别为392.47、431.02、321.15元/吨，分别同比下降5.6%、14.9%、0.9%；国内贵阳和百色的铝土矿平均价格分别为311.43、280.20元/吨，较上一年分别增长32.2%、21.9%；国外进口铝土矿价格与国内产铝土矿价格逐步接近。

　　5、下游产业发展情况

　　2014年以来，国家将电解铝纳入产能严重过剩行业进行调控，新增电解铝产能项目要严格落实产能置换，但由于跨省置换产能难度大、成本高，导致山西省“煤-电-铝-材”一体化发展难以突破。从全国铝工业产业格局来看，山西省处于铝土矿大省、氧化铝强省、电解铝小省、铝加工弱省的地位，结构性矛盾突出。省内铝工业发展与资源禀赋极不相称，产业链条不完整，产业上下游间未有形成集约发展的模式。

　　根据美国期刊《轻金属世代（LMA）》提供的数据，2017年，全可生产原铝的国家共计43个，总设计产能约7871.7万吨/年，实际在产的6249.7万吨/年；全球原铝产量为6387万吨，其中的产量达到3227.3万吨，占全球总产量的50.53%。

　　我国电解铝生产布局较广，主产地主要为山东、新疆、河南、内蒙古、甘肃、青海等地，2016年产量合计为2481万吨，占全国总产量的77.8%。其中，山东、新疆两省电解铝产量分列全国前两位，产量规模分别为831万吨、635万吨，占全国总产量的比重分别为26.1%、19.9%，合计占国内电解铝总产量的近一半。山西省作为氧化铝生产大省，但电解铝生产规模较小，产能仅为121万吨，2016年全年产量仅为86.82万吨，占全国总产量的2.7%，位列全国第9。

　　根据电解铝的生产工艺流程，电解铝主要的生产成本由原材料、能源、人力及折旧、税收等财务费用构成。其中，氧化铝、预焙阳极原材料和电力能源成本在电解铝生产成本中起主导作用。而每生产1吨电解铝需要1.9-2吨的氧化铝，其成本占电解铝总成本比重约30-40%。氧化铝生产成本主要由铝土矿、烧碱、石灰石、能源成本等构成，生产1吨氧化铝需要消耗2.3-2.5吨铝土矿、120-140公斤烧碱、200公斤石灰石。随着国内高品位铝土矿资源的日渐消耗以及环保政策的趋严，国内对进口高品质铝土矿的依赖程度将持续加大。

　　据铝融网统计，近年来电费占铝锭成本比例的平均水平为22.5%。其中，亚洲19.9%、欧洲23%、美洲23%、大洋洲23.8%、非洲24.5%。根据2017年4月统计数据，电解铝开工产能加权平均电价低的省份是新疆（0.182元/千瓦时），之后依次是四川（0.279元/千瓦时）、陕西（0.287元/千瓦时）、山东（0.289元/千瓦时）、甘肃（0.300元/千瓦时），河南（0.434元/千瓦时）为全国高。

　　铝材加工产业主要集中在河南、山东、广东、江苏4省，2018年铝材产量分别为858万吨、852万吨、472万吨、278万吨，分别占全国铝材总产量的18.8%、18.7%、10.4%、6.1%，合计占比约54%。2018年山西省铝材产量46.31万吨，仅占全国总产量的1.0%，排全国第22位。

　　铝行业的终产品为铝材，铝材产品主要包括工业型材、建筑型材、热冷轧铝板带、箔材等。其中，工业型材主要用于航天航空、轨道交通、汽车、军工、机械、集装箱、电子等领域；建筑型材主要用于建筑门窗、幕墙等；铝板带菜主要用于印刷业（PS/CTP版基）、罐体罐盖料、建筑装饰板等；铝箔主要用于药品、烟草、食品包装和铝电解电容器等。目前国内铝材产品结构以型材为主，约占50%左右，其次为板带箔材，约占30%，其余为铸压件。

　　从下游需求端来看，铝工业的主要下游应用包括建筑、电力电子、交通运输、机械和消费品，对应的行业包括房地产、汽车、家电、电子等。在目前的宏观经济形势下，预计房地产、汽车、家电等主要铝材消费行业的未来发展趋势较为平稳，增速将持续放缓，刚性需求将成为拉动消费增长的主要动力，因此铝工业的发展和应用将成为新的方向。

　　从消费结构来看，根据有色金属协会统计，2017年建筑业是铝材主要的消费领域，消费量约占39%左右，其次为交通运输、电子电力和耐用消费品等工业领域，消费量分别占17%、16%、14%左右。安泰科统计2017年原铝消费量达到3540万吨，同比增长7.9%，占全球原铝消费总量的55%，其中建筑&结构、电子电力、交通运输、耐用消费平消费量居前，分别为1136万吨、539万吨、440万吨、401万吨，分别占总消费量的32.1%、15.2%、12.4%、11.3%，合计占比约71%。

　　三、国内重点企业分析

　　（一）上市公司经营情况分析

　　在国内A股上市公司申万有色金属行业分类中，铝工业金属共有21家上市公司，分布在10个省市。其中，江苏有5家铝工业上市公司，广东、河南各有4家，山东有2家，北京、福建、吉林、新疆、云南、浙江各1家公司；国务院国资委作为实际控制人拥有2家铝工业上市公司，河南商丘市、广东株洲市地方国资委各实控1家，山东龙口市东江镇南山村村民委员会实控1家，其余除焦作万方无实控人外均是自然人作为实际控制人。

　　21家上市铝工业企业中，多以铝深、精加工为主，尤其是广东、江苏两省的铝工业上市公司，均处于铝工业产业链下游。其中，有6家拥有较完整铝工业产业链上下游的上市公司对山西省发展氧化铝产业有借鉴意义，分别为铝业（601600.SH）、南山铝业（600219.SH）、云铝股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、焦作万方（000612.SZ）、中孚实业（600595.SH），截止2019年4月17日的总市值分别为769.4亿元、333.4亿元、158.0亿元、105.5亿元、60.7亿元、53.7亿元。

　　6家铝工业上市公司中，铝业的营业收入和净利润均为。尤其在营业收入方面，铝业2017年营业总收入达到1801亿元，是排名第二的云铝股份全年营业收入的8.15倍，是其他5家公司全年营收总和的2.41倍，处于地位。2017年，仅有中孚实业1家上市公司的净利润亏损4.7亿元，同比下降约6.5亿元；铝业、南山铝业、云铝股份、神火股份、焦作万方5家公司的净利润均保持高速增长，分别为23.6亿元、17.2亿元、7.2亿元、3.1亿元、1.8亿元，分别同比增长93.5%、28.0%、243.8%、129.9%、77.1%。

　　2017年，铝业总资产达到2001亿元，比其余5家公司的合计总资产多312亿元。焦作万方的资产总额小，仅有75亿元，与总资产倒数第二的中孚实业相差181亿元。从长期偿债能力来看，2017年，国务院国资委实控的铝业和云铝股份2家公司资产负债率相近，分别为67.3%、69.5%；地方国资委实控的神火股份资产负债率高，达到85.5%；南山铝业资产负债率低，仅为24.7%。从短期偿债能力来看，2017年，6家铝工业上市公司中仅有南山铝业1家的流动比率和速动比率大于1，分别为2.01、1.40；铝业排第二，流动比率和速动比率分别为0.76和0.53；云铝股份和焦作万方的流动比率相近，分别为0.55、0.54，但2家公司速动比率差别较大，分别为0.31和0.23；神火股份和中孚实业的流动比率、速动比率均相同，分别为0.48、0.32。

　　从盈利能力来看，2017年，云铝股份以6.9%的净资产收益率在6家公司排，其次为神火股份6.4%、南山铝业5.0%、焦作万方3.8%、铝业3.6%。南山铝业的营业净利率为高，达到10.1%，比第二名焦作万方高出6.6个百分点，云铝股份、神火股份、铝业分列第三、四、五名，营业净利率分别为3.2%、1.6%、1.3%。6家公司中，仅有中孚实业净资产收益率和营业净利率为负值。

　　2017年，存货周转天数达到100天以上的公司有2家，分别为神火股份132天、南山铝业114天。铝业、焦作万方和中孚实业的存货周转天数相近，分别为42天、49天和54天。2017年，南山铝业的应收账款周转天数达到34天，比中孚实业多19天，比焦作万方多32天；铝业、云铝股份、神火股份的应收账款周转天数分别为8天、5天、4天。

　　1. 铝业股份有限公司

　　铝业股份有限公司是由铝业集团有限公司（原铝业公司）、广西投资（集团）有限公司（原广西开发投资有限责任公司）和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立，并于2001年9月10日完成工商注册登记。公司目前已在上海、香港、纽约三地上市，其内于2007年4月30日上市，A股股票代码为601600.SH。截止2019年2月25日，公司主要股东为铝业集团有限公司和香港中央结算有限公司（H股），分别持有公司股份29.67%、23.10%，合计持有52.77%。其中，国务院国资委持有中铝集团100%股份，为公司的实际控制人。

　　公司是有色金属行业的企业，综合实力位居全球铝行业前列，也是目前铝行业集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发，贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型生产经营企业。公司形成了以铝土矿开采、氧化铝冶炼、电解铝及合金产品生产完整的产业链，业务涵盖了从矿产勘探、资源开采、铝土矿冶炼、电解铝生产、合金生产、高新技术开发与推广、贸易、流通服务、能源电力等多个环节。

　　公司核心竞争力优势明显：一是公司拥有全国约17%的铝土矿资源，铝土矿自给率已达到50%。同时，公司还积极在非洲、东南亚等地获取海外新的铝土矿资源，目前拥有海外铝土矿资源18.7亿吨，使用年限超过60年。二是公司构筑了以铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金产品为主体的完整产业链，通过主动淘汰落后及低竞争力产能，将产能转移到具有资源、能源优势的地区，使产能布局逐渐完善，产品竞争优势突出。

　　1.1 铝业自有矿山的基本情况

　　铝业的国内自有铝土矿矿山资源主要分布在山西、河南、贵州、广西4个省份，可采储量分别为2963万吨、7905万吨、4917万吨、4801万吨，年产量分别为472.41万吨、413.5万吨、280.7万吨、567.4万吨。其中，重庆南川矿可采储量为2909万吨，年产量为0。公司在海外几内亚博法矿的铝土矿可采储量为175000万吨，年产量达到1200万吨。从铝土矿品位来看，广西平果矿的铝土矿品位远高于国内其他省市地区，贵州铝土矿品位次之，山西铝土矿品位优于河南。

　　1.2 铝业氧化铝发展情况

　　公司是全球第二大氧化铝生产企业，一直以来占据着国内氧化铝生产的主导地位，在氧化铝方面具有较强的议价能力。根据近年宏观经济形势及铝工业产业市场状况，公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产。随着2016年市场从底部回升，公司逐步重启关停产能。2017年，公司氧化铝产能为1686万吨/年，同比增长55万吨；产量为1281万吨，同比增长78万吨；产能利用率为75.98%，同比增长2.22个百分点。近年，随着国内其他企业氧化铝产能的扩张，公司氧化铝产量占全国产量比重呈下降趋势，截止2017年末，公司氧化铝产量约占全国产量比重的18.12%。

　　2015-2017年，公司氧化铝的生产区域主要集中在山西、河南、贵州、山东、广西、重庆6省，截止2017年底年产能分别为350万吨、548万吨、260万吨、227万吨、221万吨、80万吨。其中，2015年11月26日，公司将其持有的50%山西华兴铝业有限公司股权以23.51亿元在上海产权交易所公开挂牌转让，2018年12月11日，公司作为山西华兴50%股权的终受让方，与包头交投正式签署《产权交易合同》，因此截止2017年产能统计山西区域未包含山西华兴的产能。

　　1.3 铝业电解铝发展情况

　　目前，公司自备电比例约为29.6%，已有14家子公司获得直购电政策。2017年电解铝用电量中直购电比例达到66%，直购电价平均低于网电价格0.1616元/千瓦时，使当年公司用电成本降幅达到16%左右。

　　2017年，受原铝价格快速回升影响，公司电解铝年产能为392.9万吨，同比增长4.6%；产量为361万吨，同比增长22.4%；产能产量实现自2013年以来正增长；产能利用率达到91.88%，同比提高13.36个百分点。

　　公司电解铝生产区域主要集中在内蒙古、甘肃、山西、贵州、青海等地，2017年年产能分别为110万吨、100万吨、66.4万吨、54.5万吨、42万吨，分别占公司总产能的比重为28.0%、25.5%、16.9%、13.9%、10.7%。其中，公司在内蒙古电解铝产能增幅大，山西和青海均小幅增长2万吨的产能，甘肃、甘肃产能降幅大。

　　1.4 铝业经营情况分析

　　2012-2018年，公司营业收入呈现出V型反转的趋势。2015年是业绩拐点的年份，营业收入为1234亿元，同比下降12.9%，比上一年同比降幅缩小5.2个百分点。随后公司营业收入持续增长，至2018年，公司营业收入达到1802亿元，同比增长0.1%，较2015年增长46.0%，2015-2018年年均复合增长率达到13.4%。

　　2012-2018年，公司净利润波动较大，2012年和2014年分别亏损86.4亿元、170.5亿元，2015年开始公司净利润持续增长，至2017年净利润达到23.6亿元，同比增长率达到87.3%。2018年，受氧化铝、阳极价格上涨及原铝价格回落等因素导致公司净利润出现同比下降的趋势，全年净利润为16.1亿元，同比降幅达到31.8%。

　　2018年公司总资产达到2009亿元，同比增长0.4%，较2015年增长6.1%。公司盈利能力从2015年开始得到持续回升，2017年净资产收益率和营业净利率分别为3.6%、1.3%，2018年出现小幅回落，分别为1.9%、0.9%。从偿债能力来看，公司长期偿债能力持续提升，资产负债率在2014年达到高值79.4%后开始逐年下降，至2018年已降到66.3%，同比下降1个百分点，较2014年降低13.1个百分点；短期偿债能力也在稳步增强，2018年公司流动比率和速动比率分别为0.798、0.51，较2012年分别提高0.21、0.23。公司近年营运能力也呈现出持续改善的迹象，存货周转天数已从2012年的60天降至2018年的45天，应收账款周转天数保持在4-10天的区间内；流动资产周转率和总资产周转率在2015年降至底部后开始持续提高，2018年分别达到2.83次/年、0.90次/年，较2015年分别提高0.9次/年、0.25次/年。

　　2. 山东南山铝业股份有限公司

　　公司是1993年3月经山东省烟台市体改委烟体改〔1993〕44号文批准，由龙口市新华毛纺厂整体改制，采用定向募集方式设立的股份有限公司。公司设立时的总股本为18200万股，其中法人股12200万股，内部职工股6000万股。1999年12月23日，公司在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600219.SH。2006年10月，公司更名为山东南山铝业股份有限公司。2007年4月26日，公司向南山集团定向增发普通A股7亿股，将其铝电资产注入并置换出公司原有精纺呢绒资产，之后专注于铝加工制品的生产与销售。公司大股东为控股23.72%的南山集团有限公司，实际控制人为南山村村民委员会。

　　公司核心竞争力：一是生产成本优势。公司的产业分布在45平方公里内，目前已经形成热电-氧化铝-电解铝-铝型材/熔铸-热轧-冷轧-箔轧的全球短距离全产业链布局。上下游产业间运输半径短，可以在生产过程中保证原材料的供应和产品的质量，并节省能源损耗、废料损失，降低运输等费用。二是运输成本优势。公司西邻国家大的地方港口（龙口港），公司生产过程中所需的主要原材料铝土矿和煤炭主要采取海运方式。因此相对于国内其他铝加工企业，公司生产过程中损耗较少，所需运费较低。三是循环经济优势。公司回收各生产环节废铝及客户生产环节边角料，回收铝相对于电解铝可节能95%。

　　2.1 南山铝业主营产品产能产量情况

　　截止2017年末，公司拥有氧化铝产能140万吨/年、电解铝产能81.6万吨/年、铝型材产能39万吨/年、热轧卷产能80万吨/年、冷轧卷产能70万吨/年、高精度铝箔7万吨/年。

　　2017年，公司电解铝、型材、铝板带箔的产量分别为83.29万吨、18.24万吨、146.18万吨，产能利用率分别为102.08%、46.77%、93.11%。其中，热轧卷/板、冷轧卷/板、铝箔的产量分别为85.10万吨、55.90万吨、5.18万吨，产能利用率分别为106.38%、79.86%、74%。2015-2018年，公司氧化铝粉产量较为稳定，平均年产量为173.83万吨。

　　公司铝土矿的低温矿和高温矿分别从印尼和澳大利亚采购。自印尼在2014年宣布禁止包括铝土矿在内的多种原矿产品的出口政策后，公司开始采购力拓的澳洲低温矿来增加工厂低温矿的库存量。目前公司铝土矿的供应商主要为力拓。2017年，公司铝土矿采购均价为360元/吨，同比上升6.82%。公司煤炭的主要供应商为神华销售集团华北能源贸易有限公司和中煤能源山东有限公司，2017年煤炭采购均价为539.53元/吨，同比大幅增长26.65%。

　　2016年12月，公司以3.31元/股的价格非公开发行21.63亿股股份购买怡力电业持有的电解铝生产线、配套自备电厂相关资产及负债，完成后公司的电力装机容量从72万千瓦增长至181万千瓦。2015-2017年，公司发电量分别为112.61亿千瓦时、110.40亿千瓦时、112.27亿千瓦时，利用小时数分别达到6222小时、6099小时、6203小时，发电自给率分别为99.66%、97.78%、84.40%。从公司公告可知，2012-2015年Q1，公司吨铝耗电量分别为13716.02千瓦时、13650.08千瓦时、13595.73千瓦时、13586.00千瓦时，呈现出逐年下降的趋势。其中，2013年和2014年吨铝耗电量分别同比下降0.48%、0.40%。

　　2.2 南山铝业经营情况分析

　　2018年，公司实现营业收入202.2亿元，同比增长18.48%；净利润15.2亿元，同比减少11.50%；归属于上市公司股东的净利润14.38亿元，同比减少10.76%。公司采用“以销定产”的方式组织生产，2018年公司铝制品产销率为100%，其中型材产品对外销售量较上年增加13.05%；热轧卷/板产品对外销售量较上年增加72.24%；冷轧卷/板产品对外销量较上年增加5.77%；铝箔产品对外销量较上年增加14.02%。

　　2012-2018年，公司净利润呈现出波动上升的趋势。其中，2015年由于国内宏观经济下行的影响，铝工业产品价格快速回落导致全年净利润降至近年低水平，同比下降幅度达到32.32%。2016年开始公司净利润呈现出快速增长的态势，当年同比增长率达到100%。2017年公司净利润再创新高，达到17.2亿元，同比增长28.36%，自2012年以来的年均复合增长率达到15.8%。2018年，受原铝价格下降及原材料成本上升等因素影响，全年净利润为15.2亿元，同比下降11.63%。

　　从南山铝业主营业务收入分产品构成来看，2018年公司氧化铝粉、铝合金锭、铝型材及铝板带箔的营业收入占公司主营业务收入的比重分别为2.7%、6.9%、20.6%、68.1%。其中，冷轧卷/板是公司营业收入的主要来源，其收入占主营业务收入的比重约48.4%。

　　公司总资产呈现出逐年增长的趋势，2018年公司总资产达到523亿元，同比增长13.7%，较2012年总资产增长88.1%，年均复合增长率为11.1%。公司资产负债率呈现出持续下降的趋势，2018年公司资产负债率为23.0%，比2014年降低14.5个百分点，具有非常良好的长期偿债能力。公司盈利能力表现较为稳定，2017年净资产收益率和营业净利率分别为5.0%、10.1%，分别比2015年提升2.3个百分点和5.2个百分点，比2012年分别提升0.5个百分点和4.5个百分点。自2014年开始，公司的流动比率和速动比率均呈现出持续增长的趋势，说明公司短期偿债能力在逐步提升。

　　公司近年的营运能力表现一般，应收账款周转天数上升较快，2018年达到38天，比2012年提高25天；存货周转天数在2016年达到131天后开始回落，2018年为106天，比2012年仍高25天；流动资产周转率较为稳定，保持在1.1-1.46区间；总资产周转率从2017年开始结束逐年下降的趋势后有所回升。

　　3. 云南铝业股份有限公司

　　云南铝业股份有限公司是由云南冶金集团股份有限公司以其原全资企业——云南铝厂的绝大部分生产经营性资产作为出资，采用发起、社会公开募集股份方式设立的股份有限公司。公司于1998年3月20日在云南省工商局登记注册，总部位于云南省昆明市呈贡区七甸街道。其中，云南冶金持有74.19%的股权，社会公众持股占比25.81%。1998年4月8日，公司在深交所上市，股票简称“云铝股份”，股票代码000807.SZ。2002年3月26日发行5400万股社会公众股，发行后云南冶金持有股份变为63.19%。2006年公司进行股权分置改革后，云南冶金股份占比变为51.41%。2009年8月25日，公司向云南冶金等特定对象发行人民币普通股，发行后云南冶金股份占比变为49.13%。2015年和2016年，公司先后进行了两次非公开发行人民币普通股，发行后云南冶金持股比例成为为42.57%。截止2018年12月31日，公司大股东为云南冶金集团股份有限公司。2018年11月，云南省政府批复同意云南省国资委将所持云南冶金51%的股权无偿划转给铜业，公司实际控制人自当年12月29日开始由云南省国资委变更为国务院国资委。

　　公司核心竞争力表现为：一是原材料供应有保障。全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约1.7亿吨，预计“十三五”期间还将实现资源增储3亿吨以上，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山铝业已形成年产140万吨氧化铝的生产规模，为公司产业的持续发展提供了资源保障。公司全资子公司云铝源鑫年产60万吨二期碳素项目投产后，阳极炭素产能将超过80万吨/年，阳极炭素自给率将得到显著提升。依托中铝集团的全球氧化铝优势和丰富的铝土矿资源优势，可进一步提升公司资源保障能力。二是云南省低成本水电清洁能源丰富。截止2018年底，云南省电力全口径装机容量9245万千瓦，其中水电装机占比74.06%；全年发电量约2804.5亿千瓦时，水电发电量占比83.58%。但云南省近年来面临电力供应总体过剩的情况，据统计，2016-2018年云南省实际弃水电量分别为315亿千瓦时、289.7亿千瓦时、240亿千瓦时。丰富的水电资源不仅为公司存量电解铝产能降低用电成本创造了更为有利的条件，也为公司增量水电铝产业项目构建具有国内的低成本竞争优势奠定了坚实基础。三是水电铝材一体化完整产业链的综合竞争优势。目前公司已经形成了铝土矿石采选、氧化铝生产、铝冶炼、铝精深加工和炭素制品生产的完整产业链，成为国内乃至全球铝行业少数几家具备绿色低碳水电铝材一体化发展优势的企业。

　　3.1 云铝股份生产运行情况

　　目前，公司氧化铝产能为140万吨/年，阳极炭素产能为60万吨/年，电解铝产能为170万吨/年，铝合金和铝加工产能超过80万吨/年。随着公司昭通、鹤庆、文山水电铝项目以及云铝源鑫60万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产，公司电解铝产能将超过300万吨/年、阳极炭素产能超过80万吨/年、铝合金及铝加工产能超过100万吨/年。

　　2018年，公司全年生产氧化铝约140万吨，同比增长约62%；生产原铝约161万吨，同比增长约4%；生产铝合金及加工产品约73万吨，同比增长约17%；生产炭素制品约61万吨，同比增长约17%。

　　3.2 云铝股份经营情况分析

　　2012-2018年，公司营业收入呈现出波动增长的趋势。2015-2016年，受宏观经济环境的影响，国内大宗商品价格快速下跌，使得公司营业收入出现下滑。自2016年下半年开始，随着铝工业产品价格的回暖，公司2017年营业收入取得较大的增长，同比增长率达到42.4%。2018年，受原铝价格下跌的影响，公司全年实现营业收入约216.89亿元，同比下降约1.99%。

　　公司净利润在2012-2018年表现较差，仅有2012年、2017年和2017年为盈利情况，净利润分别为0.3亿元、2.1亿元和7.2亿元，其他年份均为亏损状态。其中，受原铝价格下跌、主要成本要素价格上涨、集中检修设备、有息债务本金增加以及计提资产减值损失等原因，2018年公司净利润亏损达到17.45亿元，同比下降约343.61%。

　　2018年，公司主营业务收入按产品分类占比分别为电解铝52.75%、铝加工产品42.65%、贸易及其他4.60%，其收入分别同比增长15.60%、19.51%、-77.81%。其中，炭素制造行业2018年无收入，而其在2017年的收入为1569.49万元，占公司主营业务收入的比重为0.07%。

　　公司总资产呈逐年增长的趋势，而资产负债率在2014年达到高值80.7%后开始连续下降至2016年的69.1%，2017年则再次开始回升，2018年升至75.4%。公司盈利能力在2014年见底后开始回升，到2017年净资产收益率和营业净利率分别为6.9%、3.2%，均创造自2012年以来高值。2018年，公司盈利能力降至自2012年以来的低水平。从短期偿债能力来看，公司的流动比率和速动比在2016年均达到自2012年以来的高值0.57、0.38后开始持续回落。

　　从近年营运能力来看，公司存货周转天数自2012年以来持续增长，2018年达到76天，较2012年增加25天；应收账款周转天数在2016年达到高值7天，后降至2018年的5天。2018年，公司流动资产周转率和总资产周转率分别为2.15次/年、0.59次/年，分别较2016年提升0.34次/年、0.08次/年。

　　4. 河南神火煤电股份有限公司

　　河南神火煤电股份有限公司是经河南省人民政府豫股批字〔1998〕第28号文批准，由河南神火集团有限公司、永城市化学工业公司、永城市铝厂、永城市纸业公司、永城市皇沟酒业公司总公司等五家股东共同发起设立，并于1998年8月31日在河南省工商局登记注册。公司总部位于河南省永城市新城区光明路。1999年8月31日，公司在深交所通过公开发行股票上市交易。公司及其下属分子公司主要从事煤炭生产、销售、洗选加工；电解铝、铝合金、铝型材及延伸产品的生产、加工、销售等业务。截止2018年Q3，公司大股东为河南神火集团有限公司，其持有股份占公司总股份的24.21%，实际控制人为商丘市国资委。

　　公司核心竞争力优势主要为：一是公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链。其中，公司用低热值的混煤矸石及洗选出来的煤泥、洗中煤等劣质煤炭发电，再供给公司生产原铝及铝深加工产品。二是公司拥有优质的煤炭资源。公司永成矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，失业金、电力、黄的洁净燃料。

　　4.1 神火股份生产运行情况

　　截止2017年12月31日，公司共控制的煤炭保有储量20.32亿吨，可采储量9.91亿吨。其中，无烟煤保有储量2.79亿吨，可采储量1.03亿吨；瘦煤、贫煤、无烟煤保有储量17.52亿吨，可采储量8.88亿吨。

　　公司的铝业务营运主体分布为汇源铝业和神火新材料主要生产氧化铝和氢氧化铝，公司本部及新疆炭素主要生产阳极炭块，公司本部和子公司沁澳铝业、新疆煤电主要生产电解铝，神火铝材和阳光铝材主要生产冷轧卷和铸轧卷等铝材加工产品。

　　截止2017年12月31日，公司氧化铝产能80万吨/年、氢氧化铝产能10万吨/年、电解铝产能146万吨/年、电力装机容量227万千瓦、阳极炭块产能56万吨/年、铝材产能15万吨/年。2017年，公司煤炭产量626.36万吨，同比下降11.33%；铝产品产量为111.26万吨，同比下降2.57%；氧化铝产量为64.52万吨，同比增长38.31%；阳极炭块产量为56.91万吨，同比增长11.50%；电解铝深加工产量6.04万吨，同比增长1.00%。

　　4.2 神火股份经营情况分析

　　2012-2016年，公司营业收入呈现出持续下降的趋势，2016年营业收入降至169亿元，较2012年下降111亿元，降幅达到39.64%，年均复合增长率为-11.8%。2017年，由于煤炭和原铝价格的高位运行，公司营业收入实现同比增长，全年营业收入为189亿元，比上一年提高11.8%。

　　2014-2016年，公司净利润为亏损状态。其中，2015年亏损额达到18.4亿元；受下半年煤炭价格的快速回升，公司2016年同比减亏8.2亿元。2017年，在原铝价格快速上涨的影响下，公司全年净利润达到3.1亿元，实现公司近4年来盈利，创造自2012年以来净利润的新高。

　　2018年，公司主营业务收入分为采掘业、有色金属、电解铝深加工、贸易、房地产和其他行业，分别占主营业务收入的比重为21.65%、69.17%、5.13%、0.85%、0.52%、2.68%；分产品来看，共有煤炭、型焦、铝锭、铝合金、铸轧卷、冷轧卷、电力、阳极炭块、氧化铝、运输、贸易、氢氧化铝、房地产等14种产品，其中煤炭和铝锭收入占主营业务总收入的比重分别为21.1%、65.4%，合计占比86.5%。

　　2014年后，公司总资产增长开始放缓，2018年总资产为539亿元，同比增长4.1%，比2014年增长5.5%，自2012年以来的年均复合增长率为6.3%。2013年以来，公司资产负债率呈现出逐年增长的趋势，2017年已达到85.5%，比2013年提高11.3个百分点。

　　2015年公司净资产收益率和营业净利率处于自2012年以来的低水平，2016年开始快速回升，至2017年分别达到6.4%、1.6%。从短期偿债能力来看，2014年公司流动比率和速动比率为近年高值，分别为0.50、0.36；2017年走势出现分化，流动比率同比增长0.01，而速动比率则同比下降0.02。

　　从营运能力来看，神火股份存货周转天数逐年提高，2017年达到132天，比2012年增加100天；应收账款周转天数在2015年时达到近年高值10天，2018年回落至4天；流动资产周转率和总资产周转率呈现出持续下降的趋势，2017年分别为1.10次/年、0.36次/年，比2012分别降低1.72次/年、0.44次/年。

　　5. 焦作万方铝业股份有限公司

　　焦作万方铝业股份有限公司与1993年3月13日经河南省经济体制改革委员会“豫体改字〔1993〕56号”文批准，在河南省焦作市万方集团有限责任公司（原焦作市铝厂）的基础上定向募集设立的股份有限公司，公司总部位于河南省焦作市马村区待王镇焦心路南侧。公司与1996年9月4日公开发行3201万股人民币普通股，并于同年9月26日在深交所上市。2006年8月23日，河南省国资委以“豫国资产权〔2006〕56号”文批准公司的股权分置改革方案。2013年4月，公司以10.64元/股的价格向泰达宏利、银华等5家基金管理有限公司非公开发行股票1.69亿股，募集资金用于2×300MW热电机组建设项目及补充流动资金。截止2019年1月22日，公司大股东为樟树市和泰安城投资管理中心（有限合伙），股权比例为17.3%，无实际控制人。

　　公司的主营业务是铝冶炼、发电及合金制品的生产和销售，主要产品是铝液、铝锭及铝合金产品。公司已形成较为完善的煤电铝加工一体化的运营模式，电力供应主要依靠本公司热电厂和协议供电企业金冠电力供应，大宗原材料氧化铝采用与铝期货价格挂钩方式签订。

　　公司核心竞争力为：公司参股焦作煤业集团赵固（新乡）能源有限公司30%的股权，拥有两台300MW热电机组，拥有比较晚上的煤电铝及铝加工一体化产业链条，可大幅降低公司用电成本。

　　5.1 焦作万方生产运行情况

　　公司不存在取缔不合规产能的政策风险，近年根据市场情况的变化，公司铝产品产销情况较为稳定。2016年公司铝产品产量降至36.10万吨，同比下降18.34%，2017年回升至40.65万吨，同比涨幅12.60%。2017年期末公司铝产品库存大幅上升是由于公司营销策略调整导致。

　　5.2 焦作万方经营情况分析

　　2012-2016年，公司营业收入逐年下降，2016年降至39亿元，同比降幅15.7%，比2012年降低36.07%。2017年，受益于原铝价格的快速上涨，公司全年营业收入增至50亿元，同比增长28.21%。公司净利润波动较大，2014年达到3.6亿元的高位后迅速下滑，2015年亏损0.6亿元；2016年开始，随着铝价、煤价等价格的快速上涨，公司净利润出现回暖的趋势，2017年净利润为1.8亿元，同比增长约80%。

　　根据公司2018年业绩快报，受煤炭、氧化铝、预焙阳极等原材料价格上升以及采暖季限产、铝产品售价下降等因素的影响，全年公司营业总收入为49.09亿元，同比下降2.15%。归属于上市公司股东的净利润亏损4.42亿元。

　　公司主营业务构成主要以铝液、铝锭和铝合金为主，2017年其营收分别占公司总营业收入的67.9%、21.6%、7.4%。公司总资产在2014年达到91亿元后开始回落，2017年总自产降至75亿元，较2014年下降17.58%。公司资产负债率呈现出持续下降的趋势，2017年为36.9%，比2012年降低23.3个百分点。盈利能力在2015年时降至自2012年以来低，随后在2016-2017年连续两年提高下，公司净资产收益率和营业净利率分别达到3.8%、3.5%。公司流动比率和速动比率在2015年创造新高后开始回落，至2017年分别为0.54、0.23。

　　从营运能力来看，公司存货周转天数呈现出持续增长的趋势，应收账款周转天数则在2014年达到高值后开始下降。2017年，公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为49天、2天，前者比2012年增加19天，后者比2014年降低4天。而公司流动资产周转率和总资产周转率则在2012-2016年间持续下降，直至2017年开始增长，分别为3.7次/年、0.68次/年。

　　6.  河南中孚实业股份有限公司

　　河南中孚实业股份有限公司于1993年2月16日经河南省经济体制改革委员会“豫体改字〔1993〕18号”文批准，由巩义市电厂、巩义市电业局、巩义市铝厂作为发起人，在1993年12月10日注册成立的定型募集公司。公司总部位于河南省巩义市新华路31号。2002年6月26日，公司在上海证券交易所上市，股票代码600595.SH。公司分别于2007年5月11日和2013年11月11日，向控股股东河南豫联能源集团有限责任公司定向增发股份，全部采用现金认购，两次增发后控股股东股权比例由29.96%变为57.97%。截止2018年10月17日，公司控股股东河南豫联能源集团有限责任公司持有公司41.36%的股权，实际控制人为张志平、张高波、Maxon Limited。

　　公司主要产品包括煤炭、火电、阳极炭块、电解铝、铝棒材、铝线材及铝精深加工产品，其中铝精深加工产品主要包括高性能铝合金板材、易拉罐罐体、罐盖、拉环料、高档双零铝箔毛料、高档印刷版基、阳极氧化料等。

　　公司核心竞争力为：一是区位优势。河南省铝土矿资源丰富，距公司50公里内建有铝业年产200万吨的氧化铝厂；巩义市及周边登封、新密为河南省煤炭基地，煤炭供应充足；巩义市是国内四大铝加工产业基地之一，产业集群化优势明显。二是全产业链优势。公司目前已形成“煤-电-铝-铝精深加工”一体化产业链条。三是煤炭资源优势。公司控股及参股煤矿产能共计365万吨/年，且公司控参股煤矿资源紧邻公司子公司中孚电力。其中，控股子公司豫联煤业产能230万吨/年，是河南省五大煤矿主体企业之一。

　　6.1 中孚实业生产运行情况

　　公司目前拥有75万吨/年的电解铝产能，80万吨/年的铝加工产能。其中巩义市工业园区拥有50万吨/年的电解铝产能，55万吨/年的铝加工产能（含45万吨/年铝精深加工产能），配套具有900MW资本机组的电力装机规模、18万吨/年的炭素产量；林州地区拥有25万吨/年的电解铝产能，25万吨/年的铝加工产能。

　　根据工信部《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（工信部原〔2018〕12号）文件精神，公司分别于2018年12月和2019年3月，将公司持股51%的的控股子公司河南中孚铝业有限公司持有70%股权的林州市林丰铝电有限责任公司25万吨/年的电解铝产能和控股子公司中孚铝业25万吨电解铝产能全部停产，并开始向低成本水电资源富集的四川省广元市经济技术开发区转移。此后公司在河南省将减少三分之二的电解铝产能，且在四川广元新产能建成前，公司电解铝产能仅有25万吨/年。两次产能转移将对不能搬迁利用的房产及其他设备计提相关减值准备，分别影响公司归属母公司净利润减少2-2.5亿元和1.5-2亿元。

　　2017年，公司采购均价均出现大幅上涨趋势。其中氧化铝采购均价上升38.16%，电力采购价格上升25.44%、炭素采购价格上升50.24%，煤炭采购价格上升42.52%。从部分原材料的供给来看，公司本部生产所需电力92%购自子公司河南中孚电力，林丰铝电生产所需电力全部采用直供电模式的外购；公司本部生产所需炭素85%购自子公司河南中孚炭素有限公司，而受2017年采暖季限产50%的政策影响，炭素产量减少1.29万吨，中孚实业全年生产炭素16.93万吨，子公司林丰铝电生产所需炭素全部外购；由于登封市煤矿发生事故使得包括子公司豫联煤业在内的煤矿临时停产，直到2017年11月后才陆续收到复产通知，造成公司发电所需煤炭大量外购高价煤炭，增加发电成本。

　　受采暖季国家环保限产政策的影响，2017年公司铝锭和铝加工产能利用率均有所下降。其中，公司铝锭产品产能利用率为90.39%，同比下降5.37个百分点；铝加工产品产能利用率为66.95%，同比下降了3.02个百分点。

　　从成本构成来看，公司2017年每生产1吨铝锭约需氧化铝1.92吨、电力1.36万千瓦时、阳极炭块0.46吨。2017年，公司对159台电解槽进行技术升级改造，合计改造完成200台，经统计，改造完成的稳流槽综合交流电耗平均已达到12960千万时/吨铝。

　　6.2 中孚实业经营情况分析

　　公司营业总收入在2014年触底后开始反弹，2016年营业总收入达到139亿元，同比增长43.3%，较2014年增长43.7%。2017年，受公司贸易收入和煤炭销售收入减少的影响，全年营业总收入为115亿元，同比下降15.3%。公司近年净利润表现较差，2012-2017年间，仅有2012年和2016年为盈利，其余年份均为亏损。其中，公司在2015年亏损额大，达到11.2亿元；受供热季限产和煤矿区域性停产等影响，公司2017年亏损4.7亿元。

　　公司主营业务收入以电解铝、铝加工和贸易为主，2017年对应营业收入占公司主营业务收入的比例分别为21.6%、45.8%、28.6%，分别同比增长-14.73%、7.45%、-37.16%。公司总资产近年较为稳定，在250-270亿元范围内波动，2017年公司总资产为256亿元，同比减少8亿元。公司资产负债率保持在较高水平，且呈现出持续上升的趋势，2017年达到79.1%，比2012年增加6.2个百分点。从盈利能力来看，中孚实业近年表现较差，2017年净资产收益率和营业净利率均为负值。公司短期偿债能力也不太理想，流动比率和速动比率呈现出持续下滑的态势，2017年两者分别为0.48、0.32。

　　从公司营运能力来看，近年有持续向好的态势，2012-2016年存货周转天数和应收账款周转天数均出现下降的趋势。其中，2016年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为39天和9天，分别比2012年下降15天、6天。2017年，公司存货周转天数和应收账款周转天数出现较大回升，分别为54天、15天，退回2012年的水平。流动资产周转率和总资产周转率虽然在2017年出现下调，但总体表现出向上增长的趋势。其中，总资产周转率表现的更为明显，2017年其值为1.94次/年，比2012年提高0.7次/年。

　　（二）山东魏桥铝电有限公司经营情况分析

　　山东魏桥铝电有限公司前身为滨州魏桥热电有限公司，系2002 年12 月25 日在滨州市工商行政管理局注册成立的有限责任公司，初始注册资本为人民币20000 万元。设立时，山东魏桥创业集团有限公司（以下简称“创业集团”）、山东士平投资有限公司、山东润波投资有限公司、山东润霞投资有限公司及山东润齐投资有限公司分别持有公司55.00%、24.75%、6.75%、6.75%及6.75%的股权。2006 年5 月，公司更名为山东魏桥铝电有限公司。经多次股权转让，山东宏桥新型材料有限公司成为公司股东。后经过多次增资扩股，截至2018年9月底，公司注册资本为130亿元人民币，由山东宏桥100%控股。自然人张士平通过宏桥集团有限公司持有公司股权，并具有公司的实际经营决策权，是公司实际控制人。

　　公司主要从事生产和销售液态铝合金、铝合金锭、铝母线及铝加工产品等产品，其中液态铝合金是营业收入及毛利润的主要来源。生产基地全部位于山东省滨州地区铝产业集群范围内，所处地理位置优越，交通网络发达。截至目前，公司已拥有邹平、滨城、魏桥、惠民、阳信、沾化及北海七个生产基地，生产基地相互间的距离在80公里内，七个生产基地由自有供电网连接，集中供电、集中采购，运营效率较高。2017年，公司铝产品的产量为645.88 万吨。截至2017年底，公司电解铝核定产能为487万吨。

　　总体来看，公司作为全球大的铝产品制造商之一，其具有多方面的核心竞争力优势：一是公司地处拥有完整铝工上下游产业链和产业集群效应突出的山东滨州地区，为公司原材料、能源的采购，铝工业产品的销售提供了便利条件，使公司产能利用水平和产销率维持在较高水平；二是公司通过“铝电网一体化”、“上下游一体化”的发展，目前已形成“电/铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工”一体化产业链，在国内具有较强的规模优势和成本优势。

　　2015-2017年，公司电流强度超过300kA的铝产品生产线占比分别为94.49%、95.98%、100%，而安泰科统计国内铝产品生产线电流强度超过300kA的总产能平均占比分别为75.7%、78.7%、83.3%。目前，公司运营生产线全部熔炉采用了400-600kA四端进电大型预焙槽，主要技术及经济指标达到了水平。

　　从吨铝成本结构来看，氧化铝、电力、阳极炭块占比较高，2017年分别占吨铝总成本的37%、39%、15%，合计占比达到91%，较2016年提升2个百分点。受2016年下半年以来煤炭价格快速上涨及持续性高位运行的影响，吨铝成本中电力成本的占比近年呈现出持续提升的趋势，2015-2017年电力成本占比分别为30%、35%、39%。2017年以来，随着阳极炭块市场价格的提高，阳极炭块在吨铝成本的占比也出现上升，2017年达到15%，同比增加2个百分点。

　　1.魏桥铝电氧化铝生产供应情况

　　截至2018年9月30日，公司氧化铝年设计产能达到1300万吨。2015-2017年及2018年Q3，公司氧化铝产量分别为498.11万吨、865.60万吨、1331.40万吨和991.54万吨，氧化铝自给率分别为58%、71%、86%和90%。

　　2015-2018年Q3，安泰科统计的氧化铝市场平均采购价格分别为2012元/吨、1773元/吨、2479元/吨、2511元/吨（不含税）；公司向前五大供应商采购氧化铝的平均价格分别为1892.52元/吨、1746.72元/吨、2175.43元/吨、2393.96元/吨，平均低于市场平均价格约6.08%；公司自产氧化铝的平均使用成本分别为1799.96元/吨、1784.82元/吨、1848.00元/吨、1894.38元/吨，比公司外购平均价格低约9.65%，相较于市场平均价格低约14.97%。

　　公司氧化铝生产用的铝矾土原材料从澳大利亚、巴西、几内亚等国进口。2015-2018年Q3分别采购铝矾土1479.47万吨、2089.67万吨、3267.17万吨、3164.46万吨；与前五大供应商的平均采购价格分别为381.87元/吨、362.13元/吨、370.19元/吨、399.54元/吨，约占公司自产氧化铝平均使用成本的21.2%、20.3%、20.0%、21.1%。

　　2. 魏桥铝电电力生产供应情况

　　公司于2005年开始新建自备热电厂，2007年公司热电机组开始投产。2018年Q3，公司自备电占全部用电量的81.94%，剩余部分主要从当地产业集群内供应商处购买。2015-2018年Q3，公司自产电力平均成本分别为0.16元/度、0.20元/度、0.28元/度、0.27元/度，电力自给率分别为79%、81%、71%、81%；外购电力平均采购价格分别为0.28元/度、0.26元/度、0.32元/度、0.32元/度。

　　公司自产电力主要原材料为煤炭，受近年煤炭价格的高位运行影响，2017年电力成本约占公司铝产品总成的40%左右。2015-2018年Q3，公司分别采购煤炭1649.29万吨、3278.82万吨、3576.89万吨、2390.30万吨，前五大煤炭供应商平均采购价格为276.86元/吨、391.20元/吨、494.17元/吨、490.15元/吨。安泰科统计同期煤炭市场平均采购价格分别为307.82元/吨、364.51元/吨、481.62元/吨、491.50元/吨，公司煤炭平均采购价格优势不明显。

　　3. 魏桥铝电经营情况分析

　　2012-2017年，公司营业收入呈现出持续增长的态势，年均复合增长率达到32.86%。其中，2017年公司营业收入达到903.81亿元，同比增长59.5%。

　　2012-2017年，公司净利润呈波动增长的态势，年均复合增长率为1.96%。其中，2016年受铝价大幅回升使公司净利润达到76.04亿元，同比增长69.2%；2017年，由于公司计提较大金额的资产减值准备使的全年净利润为53.51亿元，较上一年下降22.53亿元，同比降幅达到29.6%。

　　2013-2017年，公司盈利能力呈现出持续下降的趋势。2017年营业净利率和加权平均净资产收益率分别为5.9%、6.5%，分别同比下降6.8个百分点、3.8个百分点，相较2013年分别下降10.9个百分点、12个百分点。从短期偿债能力来看，公司流动比率和速动比率分别在2014年降至0.62、0.31后连续增长两年，至2016年分别达到1.21、0.76，2017年再次回落至0.91、0.68。

　　公司经营效率指标呈现出改善的迹象。2014年以来，公司存货周转天数逐年下降，2017年为67天，同比下降32天，比2014年减少61天，比2013年减少29天。公司应收账款周转天数在2013-2016年逐年增加，2017年下降到57天，同比减少11天。公司流动资产周转率和总资产周转率分别在2017年和2016年出现上升趋势。

　　公司具有较强的长期偿债能力。2017年公司资产负债率为41.4%、45.6%，同比提升13.1个百分点，相比2014年低13.4个百分点。2017年公司债务资本比率达到45.6%，是自2013年以来高水平，同比提高9.8个百分点，比2015年低值高出22.9个百分点。

　　四、山西省氧化铝产业竞争力分析

　　1、资源禀赋优势

　　山西省有其他地区所无法比拟的发展煤电铝材产业的自然禀赋，省内铝土矿资源非常丰富，截止2015年底，累计查明铝土矿资源储量16.2亿吨，保有资源储量约15.27亿吨，约占全国铝土矿查明资源储量的32.5%，居全国。其中，仅吕梁市铝土矿保有储量6.49亿吨，占全省的42.5%。

　　2、氧化铝产业优势

　　截至2018年底，山西省氧化铝建成产能2585万吨，约占全国总产能的三分之一，排名全国第2位，全年氧化铝产量2082万吨，占全国的29%，打造了南部、西部和中部三大铝工业产业集群，形成了以中铝、国电投、信发、锦江、东方希望、阳煤等大型企业集团为骨干、技术水平较的产业体系。

　　3、产业配套优势

　　山西省是全国铝土矿、煤炭、电力资源和区位等优势组合匹配优的省份，发展铝工业有着得天独厚的条件，是业界公认的发展铝工业佳地区。2017年，全省发电量为2824亿千瓦时，用电量1991亿千瓦时，近833亿千瓦时的电力仍需外送，占总发电量的29.5%。

　　截至2018年5月底，全省拥有35千伏及以上变电站1277座、变电容量1.6亿千伏安，输电线路3099条、长度5.07万公里，并初步形成以“三交一直”(1000千伏晋东南—南阳—荆门、蒙西—晋北—天津南、榆横—晋中—潍坊交流，±800千伏晋北—江苏直流)特高压为核心，以500千伏“三纵四横”为骨干网架，220千伏分区环网运行，110千伏及以下电网等级覆盖全省城乡的供电网络格局。

　　2017年4月26日，山西省经信委和山西省发改委联合印发《关于对<山西省铝循环产业园区局域电网运营试点方案>的批复》（晋经信电力字﹝2017﹞139号），正式批复晋能集团上报的《山西省铝循环产业园区局域电网运营试点方案》。山西省铝循环产业园区局域电网按照增量发电机组、增量配电网和增量用户的原则，建设晋能大土河电厂、晋能孝义电厂与兴县铝循环园区50万吨轻合金项目相连的220千伏电压等级为骨干的局域电网，不仅可以充分消纳晋能集团区域内煤炭资源，促进晋能集团电力产业经营情况的改善，还将增强所属电网网架结构，切实降低下游用户用电成本，推动我省资源能源优势转化为经济优势和发展优势。

　　4、政策支持优势

　　2017年9月，国务院印发《关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》（国发〔2017〕42号）文件指出，要健全产业转型升级促进机制，打造能源革命排头兵。国家在重大生产力布局特别是战略新兴产业布局时给予山西省重点倾斜。支持山西省创建智能制造创新中心和铝镁合金等新材料创新中心。完善传统产业转型升级政策体系，开展“煤-电-铝-材”一体化改革试点，推动铝工业转型升级。

　　根据国发42号文，以铝锭不出省、铝液不落地为前提，实现资源的就地转换和集群化发展，打造以铝终端产品为核心的集约化、循环化、生态化产业体系为总体思路，山西省制定了《山西“煤-电-铝镁-材”一体化改革试点实施方案》，并上报国家发改委、工信部。2018年3月底，山西省经信委印发《山西省有色金属工业2018年行动计划》，推动电解铝产能置换，鼓励中铝集团、国电投等已在山西省布局氧化铝项目或取得铝土矿资源的企业，积极将集团内部电解铝产能向山西省转移，省内铝土矿资源优先保障向本省转移电解铝产能的企业。之后印发的《山西省打造优势产业集群2018年行动计划》中提到，以“煤-电-铝镁-材”等一体化发展为方向，打造传统产业集群。重点推进吕梁、运城两个百万吨镁铝合金基地建设。

　　五、山西省氧化铝产业发展存在问题分析

　　1、产业链结构不完整

　　山西省氧化铝产业链目前存在“头重脚轻”的情况，产业链上下游规模严重失衡。上游铝土矿保有资源储量居全国，氧化铝产能产量居全国第二，但中游电解铝和下游铝材加工产业规模较小，分居全国中位和末位。

　　2、企业集中度不够

　　山西省氧化铝产业度较差，全省氧化铝生产企业共计15家，规模大的企业年产能为340万吨，年产能在200-300万吨的企业共7家，年产能在100-200万吨的企业共3家，年产能在100万吨以下的企业共计5家。其中，年产能100万吨以下的企业均分布于山西省吕梁市，且50万吨以下的有4家，均分布于吕梁孝义市。相比山东省，其氧化铝产能产量居全国，且产能集中度较高，省内共有5家氧化铝生产企业，年产能约2850万吨，其中滨州高新铝电股份有限公司（山东魏桥）和茌平信发华宇氧化铝有限公司（信发华宇）的产能分别为1800万吨、600万吨，规模小企业的年产能为100万吨。

　　3、产业多倚重于外省企业

　　15家山西省氧化铝企业中，4家企业为央企铝业股份有限公司、国家电力投资集团有限公司所控股，合计产能规模为880万吨，占全省15家氧化铝企业总产能的34.17%；5家企业为省外民营企业控股，合计产能规模为1300万吨，占比约50.49%；5家企业为省内自然人控股的民营企业，合计产能规模为285万吨，占比约11.07%；省属国有企业仅控股1家氧化铝企业，产能规模为110万吨，占比约4.27%。

　　4、产业链延伸存在较大难度

　　供给侧改革、环保限产影响山西电解铝产业的发展。2013年以来，国务院及相关部委接连下发《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号）、《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》（发改产业〔2015〕1494号）、《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》（发改办产业〔2017〕656号）、《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》、《关于印发京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案的通知》等文件，持续深入推进电解铝过剩产能的化解工作。2018年6月13日，李总理主持召开国务院常务会议，部署实施蓝天保卫战三年行动计划，提出严禁在京津冀及周边重点区域新增钢铁、焦化、电解铝等产能，提高过剩产能淘汰标准。

　　生产用电价没有优势，难以吸引电解铝产业落地。电解铝属高耗能产业，对电价较为敏感，而目前发电产业仍主要以煤电为主，终耗能仍未煤炭。燃煤发电成本结构中煤炭约占70%，因此燃煤发电成本基本由煤炭价格来主导。山西省虽为煤炭、火力发电大省，由于煤电仍未真正实现一体化，“市场煤、计划电”的产业结构使得省内资源禀赋优势并未充分发挥，火电厂电煤大多以市场价采购，电煤价格在产煤大省中处于较高水平。尤其在2017年，随着国内宏观经济的转好、供给侧结构性改革的持续推进等因素影响，煤炭价格从2016年下半年开始快速上涨后持续高位运行，导致山西省内发电企业出现大面积亏损，全省42家（单机20万千瓦及以上）主力电厂有35家亏损，亏损面达到83.3%，净亏损额近60亿元。

　　5、生产环保问题突出

　　增加环保设施的建设将增大氧化铝产品的生产成本，部分厂商为追求高额利润，对未做处理的工业废水直接排进当地河流，对污染严重的赤泥废渣等直接倾倒在山谷中，对当地生态环境造成严重的破坏，地影响政府、民众的招商意愿。2016年11月，央视财经《经济半小时》对铝业旗下的山西华兴铝业有限公司、国家电投集团山西铝业有限公司的废水、赤泥等废渣、废弃物的环境污染问题进行了详细报道，再次引发民众对氧化铝产业环保问题的关注。

　　六、山西省氧化铝产业发展路径探讨

　　1、整合上游产业资源，集约化发展氧化铝产业

　　国内氧化铝产业集中度较高。根据阿拉丁统计，2015年全国已建成氧化铝产能前十大企业集团分别为中铝公司、信发集团、魏桥集团、锦江集团、国家电投、东方希望、华银铝业、南山集团、香江集团、阳煤集团。这十大企业集团合计建成产能为5910万吨，占全国总产能的85.7%，其2015年的产量合计为5051万吨，全国占比为87.5%。

　　发挥资源优势，整合省内铝土矿、氧化铝产业，提升行业集中度。吕梁是全国全省集能源、资源、电力、电网和产业五大优势为一体，业界公认的具有铝产业发展条件的地区，应该积极发挥铝土矿资源禀赋优势及氧化铝产业优势，通过兼并重组等各种方式对规模较小的企业进行产业整合、产能置换，以更好的整合资源，达到佳的集约化生产，降低生产成本，提升企业核心竞争力。

　　2、实质性推进煤电一体化发展，降低企业用电成本

　　要充分发挥山西煤炭资源优势，形成具有竞争力的“煤-电-X”产业链。据统计，2017年山西省发电用煤1.2亿吨，其中省内自用电煤8000万吨。若将省内自用电煤价格让利于燃煤发电企业，则其在参与电力直接交易时将有更大的让利空间，进一步降低企业用电成本，对作为用电大户的电解铝及其下游产业落地会有更大的吸引力，继而拉动全省用电量快速增长，提升燃煤机组利用小时数，引导燃煤发电机组成本的持续下降，形成产业链的良性循环。

　　以晋能集团《山西省铝循环产业园区局域电网运营试点方案》为试点，推进在省内氧化铝重点布局区域的局域电网的建设；利用售电体制改革的契机，支持晋能集团、同煤集团、山西能源等省属电力企业与省内重点铝工业企业、铝工业产业园区、社会资本等合作设立售电公司以发展增量配电业务，并开展电力直接交易，大幅降低铝工业综合用电成本，提升产业核心竞争力。

　　3、打造现代化物流产业，推动氧化铝产业持续健康发展

　　铝工业产业作为大宗商品，原材料购置、产品销售离不开物流服务。从长期来看，建设现代物流网络，打通铁路、公路、港口的互联互通将为工业化企业带来更多便利，大幅降低运输成本，提升企业可持续发展能力。随着国内高品质铝土矿的逐渐减少，未来进口铝土矿将逐步增长，氧化铝产业或将逐步迁移至运输成本更低的沿海地区，因此打通物流环节，降低企业运输成本，将使得相关大宗商品企业提升竞争力。以晋能集团、交控集团、山西能交投集团等省属国有企业为引领，整合省内公路、铁路等物流业资源，打造现代物流服务业，为省内氧化铝企业提供更加便捷的物流体系，降低氧化铝等产品运输成本。

　　4、推动智能制造，多途径延伸铝工业产业链

　　以山西省工信厅企业技改资金为引导，省属国有企业可与社会资本、金融机构等合作，通过设立铝工业产业智能制造技改基金，推动我省铝工业骨干企业积极实施智能制造改造升级。

　　对于我省中游电解铝及下游铝材深加工产业发展较弱、氧化铝产业链结构和布局不合理的情况，应借鉴国内其他省份铝工业产业发展扶持政策，多种途径引入电解铝及铝材深加工产业，延伸产业链，完善铝工业产业链布局，输出更高附加值的铝深加工产品，提升我省氧化铝产业的持续竞争力，逐步将山西省能源资源优势转换为经济发展优势。如贵州省通过执行特殊电价政策扶持电解铝企业，与电解铝企业直接交易的发电企业仅收取燃料成本；广西采取自备电厂和高耗能企业组成联合体的方式降低电解铝到户电价；广西百色地区通过建设局域电网，以100万千瓦自备机组为支撑，孤网运行，电解铝用电成本与发电机组内部平衡；新疆铝工业发展主要依靠低廉的煤炭价格及自备电厂；内蒙古电解铝企业的自备电厂利用小时数达到8000小时，同时政府出台一系列政策实质性降低电解铝等产业的用电价格，并采取风火打捆方式进一步降低交易电价。

　　由于电解铝属国家调控的产能严重过剩产业，目前发展电解铝产业只能通过产能置换的方式开展。根据工业和信息化部《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（工信部原〔2018〕12号）、山西省经信委《山西省钢铁水泥平板玻璃电解铝行业产能置换实施细则》（晋经信投资字〔2018〕89号）的文件精神，省内企业应积极主动通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移、产能指标交易等三种方式取得产能置换的指标。省属国有企业应主动对接，通过战略投资、交叉持股等方式，积极引导已在省内布局氧化铝项目或取得铝土矿资源的企业将其集团内部的电解铝产能向我省转移。

　　5、提升产业综合利用水平，实现绿色可持续发展

　　氧化铝的生产消耗了大量的水资源，作为一个水资源匮乏的省份，降低废水排放量，缓解水污染环境，不断提升废水利用率应作为未来我省发展氧化铝产业的重要方向。赤泥是铝工业提取氧化铝时产生的污染性废渣，平均每生产1吨氧化铝就会排出1-2吨的赤泥。由于赤泥含有大量不容易去除的化学碱，且还含有氟、铝等其他杂质，目前对赤泥的无害化处理仍处于起步阶段。我国氧化铝赤泥主要用于用于路基和生产水泥、透水砖等，综合利用率非常低。随着氧化铝产能产量的增长，赤泥的堆存量将不断提高，占地面积将不断扩大，带来环境和安全隐患。因此，应加大对赤泥无害化、资源化的研发应用，努力开发新的产业化综合利用，实现产业绿色可持续发展。