谈谈现实与预期的差距 | 从锌、铝到锡

　　期货，英文里为future，是未来、将来的意思。在期货的定义里，发现未来价格是其基础功能之一。

　　由此可见，期货很大程度上反映了未来的供求因素，是对未来价格的“猜想”。

　　与此同时，到期日交割的要求，使得期货价格必然向现货价格收敛并终归于一致，从而使现货市场的供需也对期货价格发挥着举足轻重的作用。

　　在市场分析和实际交易中我们经常会发现：

　　多空双方的观点对峙，很大程度上可以为归结为一方选择了未来的预期，另一方选择了当下的现实。这种预期与现实之争，不仅推动了单边行情的发展，也为期现套利、跨期套利、跨品种对冲等操作带来了丰富的机会。

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　　锌矿山减产和复产的那些事儿

　　对锌矿山减产的预期或者说炒作，从2014年左右就已开始，但受制于商品熊市的大背景而一路下跌。

　　 2016年，乐观预期VS暗淡现实

　　2016年初熊市结束后，国外矿山减产叠加国内环保整顿导致中小矿山关停，锌精矿供应开始出现紧张。在锌锭未来将供不应求的预期推动下，锌价走出了翻倍行情，成为有色金属的明星品种。

　　但当年实际的现货市场却远没有如此乐观。

　　由于前几年库存的存在，锌精矿的供应紧张并没有传递到锌锭市场，在2016年的大部分时间，锌锭现货相对于期货处于贴水状态。并且，由于期货价格的过快上涨，不少下游企业对高价心生畏惧，采购不积极，使得现货一度出现销售不畅的情况，记得当时宁波地区贸易商的锌锭库存也一度要以低于上海的价格甩卖。

　　那时去下游企业调研，总会得到订单减少、看空锌价的反馈。不少工厂和贸易商执着于现货供需因素，看空的同时还去期货市场做空，后落得亏损收场。

　　第二 2017年，现货紧缺VS复产预期

　　2017年后，锌锭库存得到了较好的去化，叠加冶炼厂被迫进行的联合检修，使得国内锌锭库存一路下降，出现了历史低点，期货仓单也一度跌破1万吨，现货市场明显供不应求。而可笑的是，市场此时却过早转到对矿山复产的炒作，从而对未来锌价比较悲观。

　　预期与现实的巨大差距，导致锌市场在2017年年中出现了所谓的“逼仓”行情，期货当月合约与次月合约价差一度高达1200点之巨，并终引发了锌价的快速上涨，纠正了市场的悲观预期。（详细内容可见前期文章）

　　第三 2018年，迟迟未兑现的供应

　　在2018年的当下，市场对锌矿山增产的预期依然喧嚣尘上，并在抛储传闻的带动下锌价出现一波快速下跌，市场对锌价十分悲观。

　　曾经的金属市场明星品种，如今却如过街老鼠一般人人喊打，买镍空锌、买铝空锌、买铜空锌、买铅空锌……锌的空头显得过分拥挤！

　　而产业链的现实状况却再次展现出滞后性。进口锌精矿的加工费在2017年的基础上再次下调，创出十年来的低值，显示出矿山增产不如预期；国内锌锭库存也日益逼近去年的低位；保税区库存虽然大幅高于去年水位，但当前进口仍处于亏损状态；冶炼厂利润微薄，且前期采购的锌精矿处于浮亏状态……

　　矿山减产预期炒作了两年才反映到精矿市场，第三年才传导到锌锭市场；而矿山复产预期如今已有一年半左右时间，锌精矿市场仍未出现确认信号，更不要提锌锭市场。

　　由此可见：预期如同孙悟空的筋斗云，可以一下子飞出十万八千里；而产业链的调整，不管是库存的去化与积累，还是矿山的停产与复产，却像唐僧西天取经一般，只能一步一个脚印地慢慢来。当前的锌市场，预期面明显飞的太快太远了。

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　　铝现实库存与预期产能之争

　　这两年的铝市场精彩纷呈，很大程度上归功于现实库存与预期产能之间的“掰手腕”。

　　 2016年，低库存VS复产预期

　　2016年上半年，铝价从不足万元拉升到13000附近后，受制于以前的思维定势，市场认为在电解铝产能大幅过剩的背景下，如此高的价格必然会引起停产产能的大量复产，从而打压铝价。因此市场对未来铝价比较悲观，期货合约逐渐倒挂，远月明显低于近月。

　　而现实是，在供给侧改革的强力推动下，部分停产产能确实淘汰退出，环保、资金、对价格持续性的担忧等因素也阻碍了复产进程，导致铝锭社会库存急剧下降到20万吨左右，创出有纪录以来的历史低点。

　　现货市场的严重紧缺，不仅为期现套利、买近空远套利带来巨大盈利，也终推动期货价格出现3000多点的上涨，纠正了市场的悲观预期。

　　第二 2017年，库存VS限产预期

　　在高铝价的刺激下，产业链调整的步伐逐步加快，并迅速积累起创纪录的库存水平。

　　但在政府强力清理违规产能和“2+26”城采暖季限产的预期下，市场对未来铝价走势过度乐观，不顾库存的现实，将铝价推升到了17000上方。

　　现货价格因此在较长时间里大幅贴水于期货价格，很多贸易商和专门套利机构只是简单地持有现货，并将空头不断移仓，就能获得不错的收益。（详细行情可见前期文章）

　　但从价格来看，2016年8月出现历史极低库存20万吨时，铝价才12000元上下；而2017年9月出现160万吨的库存，并预计库存可能突破200万吨时，铝价却轻松突破17000元。

　　两相对比，充分展现了预期因素对期货价格的主导作用。尤其是远月合约，在预期因素的推动下可以上天入地，能在较长时间里脱离现货的束缚。此时按照现货市场供需做期货交易，就极容易犯下致命错误。

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　　锡 过剩现实VS减产预期

　　缅甸锡精矿的供应减少已经炒作了很久，尽管市场对此有强烈的预期，但由于前期锡矿库存的存在和佤邦政府的抛售，锡精矿的供应并未明显下降。

　　数据显示，国内1-5月锡精矿进口同比增长，锡锭产量增加且现货库存充足，现货价格也大幅贴水期货价格。

　　因此，面对本周锡价的突然上涨，不少分析认为脱离现货供求的实际情况，难以持续；亦有报道称一些下游企业无法理解、接受这么高的价格。

　　沪锡指数走势日线图

　　回顾锌和铝的历史行情我们可以看出，面对1809、1901这些远期合约，预期因素的重要性将远远高于产业现实。在锡精矿供应大幅下降的强烈预期下，过于纠结现货库存和期现价差将显得不合时宜。

　　花堪折时直须折，莫待花落空折枝。

　　减产预期来临时，要尽力把握做多时机，如果非要等到出现库存大幅下降、现货供应紧缺的明确信号才去做多，可能彼时市场已经转向炒作矿山增产的下跌行情了。

　　当然，如果担心锡市场的流动性，也可以采取套利的方式来把握未来的行情机会。毕竟，现实和预期的差距这么远，套利的机会和收益也就不会小。（武闯辉）